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财务论文:基于网络位置的独立董事治理与非效率投资关系研究

添加时间:2018-01-07 20:40:23   浏览:次   作者: www.dxlwwang.com
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第一章 绪论

 
1.1 研究背景和研究意义
1.1.1 研究背景
宏观政策层面的工业转型升级目标促使微观企业逐渐呈现出投资扩张的趋势。近年来,腾中重工、中铝、万达均分别以收购通用悍马、力拓、美国 AMC 公司的投资形式,实现了企业扩张发展,而盲目扩张使得企业极易发生非效率投资。非效率投资按照投资过度与投资不足的形式划分,我国 20%左右的上市公司存在过度投资现象,而 70%左右的上市公司存在投资不足现象(方红星、金玉娜,2013)。鉴于我国上市公司投资深度与投资广度的增长和非效率投资现象的普遍性,非效率投资抑制方式的研究逐渐突显出较强的现实意义。企业中普遍采用设立监督机制的方式对非效率投资进行限制,而以独立董事为监督主体的监督机制逐渐成为现代公司治理领域的重要方法。然而,学界关于“独立董事治理机制”这一主题的研究主要集中于正式制度层面,而关于“独立董事治理效果”的量化评价方面存在一定空白。自独立董事制度引入我国以来,我国上市公司的独立董事制度不断完善,独立董事所拥有的权利不断扩张,这也使得“独立董事治理效果”成为热点讨论问题。在实务界,人们普遍认为我国独立董事是典型的“花瓶董事”,独立董事的“不独立”和“不作为”严重影响了其作用的发挥。而在我国学术界,有关独立董事制度的研究存在两种截然不同的结论:部分学者认为我国的独立董事制度的作用没有完全发挥出来,甚至是没有发挥出来(王兵,2007;萧维嘉等,2009);另外一些学者则从公司绩效、代理问题、高管激励、投资效率等多角度验证了独立董事制度的监督作用(魏刚等,2007;陈运森、谢德仁,2011;陈运森,2012)。由上述研究不难看出,学术界对于独立董事治理有效性的讨论主要是针对独立董事制度的有效性,而忽略了独立董事关系特征对其公司治理有效性的影响。
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1.2 相关研究综述
伴随现代企业制度的建立,公司的所有权由少数人手中转移至社会投资者手中,直接导致了公司的“两权分离”。出于个人利益最大化的考虑,管理者可能损害股东的权益。基于此,独立董事的引入可以监督管理者以股东利益最大化为职业目标,减少甚至消除代理成本(Jensen 和 Meckling,1976),与此同时,独立董事占比越高,这种监督作用越强(Fama,1980;Fama 和 Jensen,1983;Beasley,1996)。而且,相对于一般董事而言,独立董事保持了相对的独立性,与经理层的利益关联较弱,大大降低了合谋机会,提高了企业经营效率(Millstein 和 Macavoy,1998)。与此同时,独立董事在社会网络中的声誉可以有效地激励、约束独立董事,提高其监督质量,降低非效率投资的发生。处于市场不同位置的人员可以获得不同方面、不同详细程度的信息:处于有利位置的人员可以获得更多关于投融资的信息,降低企业发生非效率投资的几率;处于不利位置的人员则无法获得充足的投融资信息,使企业发生非效率投资,这便是信息不对称问题。出于这方面的考虑,由于独立董事可以在不同公司兼职,可以起到公司间信息沟通桥梁的作用,这大大降低了信息不对称对公司投资效率的影响(Ungson,Steers 和 Park,1997)。与此同时,独立董事一般都具有特殊的职业背景,可以为企业提供咨询服务从而提高其投资效率。例如,具有银行和保险公司工作经历的独立董事可以为企业提供金融财务方面的咨询,甚至可以通过自己的社会网络为公司筹集必要的资金进行投资(Lee,Rosenstein 和 Wyatt,1990)。除此之外,也有一些学者得出了不一样的结论。Baysinger 和 Butler(1985)认为提高独立董事的独立性与公司投资效率的提升没有必然的联系。Chtourou(2001)选取独立董事占比作为独立董事治理的衡量指标,也未能证明独立董事治理与企业非效率投资之间的负相关关系。Ola 和 Shakeri(2014)也同样验证了董事会规模与投资效率的关系不显著。
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第二章 相关概念及理论基础
 
2.1 相关概念研究
2.1.1 非效率投资
“效率”(efficiency)一词的含义十分广泛,在不同的领域具有不同的含义,例如平常所说的工作效率、工程学中的机械效率、热力学中的热效率等,显而易见,“效率”的不同含义是针对不同的情景而设定的,那么对于企业的投资行为而言,什么才是效率呢?企业的投资效率多指资源配置而言的,实现既不浪费收益为正的投资机会又不将资源浪费在收益为负的项目上。企业投资效率源自经济效率,即帕累托效率。该种经济效率是在不损害一部分人利益的时候,就不能使其他人的利益有所增加的状态。因此,如果企业可以在不改变投资总量的情况下,仅仅通过调整资源的配置方式便能使企业的收益有所增加,改进之后的投资方式便是效率的。企业的发展一方面依托于企业主营业务带来的收益,而更重要的在于利用收益进行投资带来的收益,也就是所谓的“钱生钱”,这也就要求企业的投资行为必须是效率的,企业必须在投资项目、资金分配以及投资时间等方面做出合理的判断,才能通过投资实现自身价值和竞争力的提升。然而,伴随着我国经济的飞速发展,企业普遍存在着非效率投资的问题。一方面,公司的所有者与管理者之间的委托代理问题不断凸显,使得企业过度投资行为不断发生;另一方面,在信息不对称的情况下,企业因受到了较大的融资约束而导致企业无法筹集必要的资金而被迫放弃较好的投资机会,造成企业投资机会的浪费,实际投资规模减少(Vogt,1994)。无论是过度投资还是投资不足都不能改善企业的经营状况,甚至会为企业带来损失或者无法实现预期的收益,最终无法实现企业价值最大化的目标。
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2.2 相关理论基础
新古典投资理论是基于古典投资理论提出的,该理论的研究主体为企业,核心思想在于把企业的投资行为抽象为以企业利润最大化为目标的最优化问题,该过程中的主要参数为资本存量。该理论认为,企业应当在考虑资本成本的同时,对所有NPV>0 的项目进行投资,这样才能实现企业投资效率的最大化。与传统的古典投资理论相比,新古典学派利用最优化模型来分析企业的投资行为,通过严密的数理分析来帮助企业判定投资项目的可行性,但是,严密的数理推理往往是依托于抽象的模型以及理想化的假设条件,这使得许多学者认为新古典投资学派用于投资决策分析的模型是不切实际的。Tobin(1969)研究发现,通过 Q 比例可以在一定程度上反应企业投资行为的收益水平。在投资决策方面,新古典综合派认为企业利润最大化(股价最大化)是企业经营的最终目标,因此,一个项目是否值得被投资主要取决于这个投资项目的预期收益是否能够满足投资方面临的风险以及产生的成本的需求。当预期收益不低于投资方因承担的风险和成本所要求的收益水平时,这项投资项目才是值得投资的,也只有企业投资这种项目时,企业的整体收益水平才会有所增加。由此可见,Q 值和企业的投资行为是相关联的。
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第三章 网络位置、独立董事治理及非效率投资的理论分析 .........18
3.1 独立董事治理影响非效率投资的理论分析 ....... 18
3.1.1 基于委托代理视角.... 18
3.1.2 基于信息不对称视角........... 19
3.2 网络位置影响独立董事治理效应的理论分析 ..... 20
3.3 网络位置、独立董事治理对非效率投资影响的理论分析 .... 21
第四章 研究假设与研究设计 ........24
4.1 研究假设 ........ 24
4.2 样本选择和数据来源 ....... 25
4.3 变量选择及度量............ 25
4.4 模型构建......... 29
第五章 实证检验与结果分析 ....... 32
5.1 描述性统计分析............ 32
5.2 独立董事治理效应与非效率投资关系的回归分析........... 33
5.3 独立董事网络位置调节作用的回归分析.......... 35
 
第五章 实证检验与结果分析
 
5.1 描述性统计分析
运用 Richardson 的残差模型对非效率投资进行度量后,本文保存其残差,表示上市公司的投资效率,结合主要解释变量,进行描述性统计分析。如表 5-1 所示,本文的研究样本总量为 11239 条,其中,4997 条记录的残差为正,存在过度投资;6226 条记录的残差为负,存在投资不足。除了 Adv、Sise 和 Deg 等指标波动较大、标准差大于 1 外,其余标量的标准差都 0-1 之间,说明本文选取的变量较为合理,样本的稳定性较强。通过对残差进行分析可知,Ine_Inv 的最大值为 0.5218355,最小值为-0.3654511,而均值为 9.62E-19,说明大部分公司都存在非效率投资的现象,但是就总体而言,非效率投资的问题并不严重。单就 Over_Inv 和 Under_Inv 而言,平均值分别为 0.0617038 和-0.0495236,表明上市公司的过度投资情况和投资不足情况并不严重。如表 5-2 所示,该回归结果为全部上市公司数据的回归结果,在此过程中,本文对 Richardson 的残差进行了绝对值处理,并将代表独立董事的四个变量分别带入回归模型 4-4 中(详见回归结果 Pay_1、Pla_1、Adv_1、Att_1)。通过分析可知,独立董事薪酬、独立董事与上市公司工作地点一致性和独立董事出席会议比例与非效率投资之间存在显著的负相关关系,而独立董事发表意见次数与非效率投资之间的关系不明显。为了验证结果的准确性,本文将四个变量同时纳入模型 4-4 中(详见回归结果 Grid_1),也得出了同样的结论。由此可见,独立董事治理能够对非效率投资起到显著的抑制作用,提高上市公司的投资效率。
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结论
 
本文主要是基于独立董事治理的相关研究、非效率投资的相关研究以及社会网络的相关研究开展的,在对传统财务理论进行全面回顾的基础上,首先从理论上分析了独立董事治理与非效率投资的关系、独立董事网络与独立董事治理的关系以及独立董事网络位置对于独立董事治理抑制非效率投资的作用,并在此基础之上,提出了本文的研究假设。其次,本文在前人研究的基础之上,将以往研究中独立的个人放在独立董事网络中进行研究,以验证独立董事的网络位置能够影响独立董事治理效应。最后得到以下结论:
(1)通过对沪深两市 A 股上市公司的数据进行实证分析可知,独立董事治理对于投资不足的上市公司中表现的较为明显,对于投资过度的上市公司中表现较差。这可能是因为对于投资不足的上市公司,独立董事可以借助其掌握的市场信息、投融资信息和专业知识,给予管理者必要的信息,使其大胆地进行投资,此时,管理层便会投资于更多的项目,使得投资不足发生的情况不断减少;而对于过度投资的上市公司,由于管理层原本就因为过度自信等因素导致过度投资的发生,独立董事的加入,使其可以获得更多的市场信息和投融资信息,这样加大其过度自信的程度,而独立董事的监督作用又未能完全发挥,综合导致了独立董事治理未能对于过度投资产生理想的抑制作用,甚至在某种程度上促进了上市公司过度投资行为的发生。
(2)通过将独立董事网络中心度纳入模型中研究,本文发现,当独立董事治理作用发挥较为理想时,独立董事在网路中的位置能有效促进独立董事治理作用,即独立董事越处于网络中心位置,独立董事治理对于投资不足的抑制作用越明显;当独立董事治理作用发挥较差时,独立董事在网络中的位置并没有表现出较为明显的调节作用,即独立董事的网络位置对于独立董事治理抑制过度投的过程未表现出明显的调节作用。
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参考文献(略)

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