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产品市场环境、董事背景特征对企业融资法律约束影响的研究

添加时间:2018-05-03 19:17:33   浏览:次   作者: www.dxlwwang.com
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本文是一篇法律硕士论文,法律硕士共分为两个方向,分别是法学硕士(法学)和法律硕士(非法学);其中法学硕士(法学)只能由法学类专业本科生就读,法律硕士(非法学)只能由其他专业的本科生就读。(以上内容来自百度百科)今天为大家推荐一篇法律硕士论文,供大家参考。

 
第 1 章 绪 论
 
1.1 研究背景
转型 30 多年来,中国企业取得了较大的发展,但依然面临诸多瓶颈和制约,其中以融资约束问题最为突出(邓可斌和曾海舰,2014)。融资约束的存在不仅会限制企业的发展,还会影响资本市场的资金配置效率,甚至阻碍整个社会的发展。世界银行发布的投资环境报告显示,中国非金融类企业中的 75%认为融资约束是影响企业发展的主要障碍,而且这一比例在被调查的 80 个国家中最高的(Claessens 和 Tzioumis,2006)。2014 年 7 月 23 日李克强总理在国务院常务会议中指出,企业是市场经济活动的基本单位。尽管中国目前的货币信贷规模很大,但企业仍然存在融资成本高及融资渠道窄等问题。这加重了企业的财务负担,影响国家相关宏观调控政策的实施效率,并导致金融风险隐患的产生。在本文的研究样本中,物流行业面临的融资约束较强,据中物联金融委统计,物流企业每年的贷款融资需求超过 30,000 亿元,然而被传统金融机构满足的需求不足 10%。仅物流运费垫资一项,每年约有 6,000 亿元的融资需求,但只有不到 5%是通过银行贷款的方式得到。融资难使得一些物流企业无法继续生存。2014 年 8 月,济南桃园物流公司由于融资不畅,导致企业关闭;2014 年 11月上旬,济南晨旭西北物流公司也由于融资问题被迫停业,450 万元货物不知所终。2015 年国务院发展研究中心发布的《中国企业经营者问卷跟踪调查报告》显示,中国大部分企业把融资约束看做是阻碍企业发展的主要因素。由此可见,探索企业融资约束的形成原因及其破解对策,对提升企业融资水平,促进企业发展具有重大的现实意义。学者们从不同视阈对融资约束产生的诱因进行了探讨。Modigliani 和 Miller(1958)为代表的经典财务理论认为,在完美资本市场中,不考虑交易成本和所得税的情况下,企业的内源融资和外源融资可以相互替代,企业的投资行为只受到其投资需求的影响,与其财务状况无关,也就是说在他们的理论中不存在融资约束。然而完美资本市场假设与现实世界并不相符,现实中的信息不对称性和代理冲突等问题就会导致企业的内外部融资成本存在较大差异,限制企业投资盈利项目的机会,从而产生融资约束问题(Myers 和 Majluf,1984)。Akerlof(1970)最早分析信息不对称对交易行为的影响,指出由于投资者与融资者之间的信息不对称可能会导致逆向选择,当投资者无法区分融资者质量的高低时,就会为了保障自身利益而在企业承诺的收益率的基础上增加一个风险溢价,也就是“柠檬溢价”。“柠檬溢价”与信息不对称程度正相关,由此使得企业外部权益融资成本显著高于内部融资成本,产生融资约束问题。
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1.2 研究意义
本文在中国制度背景下,以产品市场环境中市场竞争、政府干预与投资者法律保护对企业与金融机构和投资者之间信息不对称以及非对称性依赖关系的影响为切入点,分析产品市场环境对企业融资约束的影响。同时探讨了在中国市场上具有实用性的融资约束度量方法,实证检验产品市场环境对董事背景特征的影响,以及产品市场环境通过董事背景特征的中介作用如何影响企业融资约束。毫无疑问,这些是中国资本市场在发展过程中需解决的现实问题。从企业层面探究产品市场环境中投资者法律保护对融资约束的影响,并考虑企业性质对投资者法律保护改善融资约束效果的影响,这丰富了产品市场环境中投资者法律保护的相关研究。投资者法律保护水平对企业外部融资成本、融资渠道和融资方式都会产生很大的影响。但现有文献很多都是在国家层面上比较投资者法律保护水平差异对企业融资行为的影响(LLSV,1998),或者局限于企业层面的因素,分析企业的融资约束问题,较少涉及同一国家内不同企业的研究。事实上中国各地区经济发展水平和市场化进程都存在显著差异(樊纲等,2011),造成了中国各地区法律对投资者和债权人利益的保护存在差异,进而影响了上市公司的融资方式和融资成本。因此,从中国不同企业间差异的角度研究投资者保护程度对融资约束的影响,有利于更好地理解融资约束的形成原因,提升企业融资水平。另外,由于中国转轨经济具有的独特经济特征,在分析中国上市公司融资约束的影响因素时,有必要将股权性质纳入考虑的范围。
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第 2 章 文献综述
 
学者对融资约束的研究,大都基于现代资本结构理论展开,国外的相关研究从上世纪80年代开始出现,中国的相关研究则开始于冯巍(1999)。本章主要从融资约束、产品市场环境与融资约束、产品市场环境与董事背景特征,以及董事背景特征与融资约束关系四个方面的国内外文献展开回顾和评析。在对以往研究成果进行分析和总结的基础上,发现新的研究视角,理顺相关研究脉络,并最终确定本文的研究思路及具体的研究方向。
 
2.1 融资约束的相关文献
大多数国家的企业都存在融资约束的问题,其具体表现为企业自有资金不足,外部融资又难以获得银行贷款,或者不符合发现股票或债券的条件。相关文献对于融资约束的研究主要关注融资约束对企业经营状况和业绩的影响。本部分则主要介绍融资约束的产生诱因、融资约束的测度和融资约束的影响因素三个方面。20世纪30年代,Keynes(1937)指出在资本市场是完美且无摩擦的情况下,企业能够很容易地从资本市场上进行融资,因此不需要持有大量现金。Modigliani和 Miller(1958)开创了资本结构理论研究的先河,并提出了著名的MM理论。该理论认为资本市场是完善的,各种市场主体都能获取所需要的相关信息,资本自由流动,不存在企业所得税、破产成本和交易成本,市场充分发育并能有效运行。企业可以自由地在资本市场进行融资以满足其投资需求,即企业的投资活动不会产生融资约束问题。然而,现实中不存在完美的资本市场,还有很多因素会阻碍资本的自由流动。随后学者在加入了企业所得税、财务拮据成本即债务破产成本和代理成本后修正并拓展了MM理论(Greenwald 等,1984;Myers和Majluf,1984;Bernanke等,1995;Zingales,1997;Kaplan和Zingales,1997)。在此基础上产生了权衡理论、信息不对称理论和融资优序理论。而信息不对称理论和融资优序理论支持了融资约束。Greenwald 等(1984),Myers和Majluf(1984)放宽MM理论完全信息的假定,最先根据信号传递原理提出了融资优序理论。认为资本市场中投融资双方之间信息不对称程度会影响企业的融资行为。Bernanke和Gertler(1995)进一步指出资本市场中企业的融资行为除了与融资双方的信息不对称程度相关,还可能与代理问题相关。代理成本的存在使企业外源融资成本高于内源融资成本。Zingales(1997)认为资本市场中融资双方的信息不对称使得企业的外源融资成本显著高于内源融资成本。当信息不对称程度较高时,企业对内部资金的依赖性增加。而内部资金有限,企业只能选择放弃有价值的投资项目,此时企业就会面临融资约束问题。Kaplan和Zingales(1997)进一步指出,由于在所有企业中,外源融资产生的融资成本普遍高于内源融资,融资约束即是企业这两种融资方式之间的差异。邓可斌(2014)认为企业外源融资与内源融资之间融资成本的差异越大表明企业面临的融资约束程度越高。综合以上学者的研究,可以认为信息不对称成本和交易成本的存在使得企业的内外融资成本之间存在较大差异,企业必须支付较高的成本才能获取外部融资,由此导致了融资约束的产生。
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2.2 产品市场环境与融资约束的相关文献
对于融资约束产生的原因,早期学者根据信息不对称理论以及交易成本理论来进行理解和分析。20世纪90年代以后,诸多文献承袭新制度经济学的研究轨迹开始关注外部的制度环境因素对信贷资金配置的影响,如政府对企业的干预、产品市场竞争、投资者法律保护的程度和银行的产权性质等(Cull和Xu,2000;Faccio,2006; Qian和Strahan,2007;Boubakri,2012)。20 世纪 80 年代以前,金融经济学者大多以资本市场有效性为基础,以股东价值最大化为目标,且基本上都是基于产业组织理论或公司财务理论来分析产品市场竞争对企业融资约束的影响,较少从资源依赖的角度,分析产品市场竞争如何通过改变企业与竞争者和金融机构之间的依赖关系进而影响企业的融资能力。Brander 和 Lewis(1986)率先研究了产品市场的作用,并将产品市场竞争动态与企业融资决策联系起来。Bolton 等(1990)则在融资契约代理成本的基础上提出了企业间的掠夺理论,发现产品市场竞争带来的掠夺风险会影响企业的融资行为。之后,学者主要围绕产品市场竞争带来的风险对企业融资约束的影响展开研究,认为竞争能力较强的企业通过进攻性的价格战略,增加了竞争地位较弱企业的现金流风险(Gaspar 和 Massa,2006;Fresard,2010)、掠夺风险(Haushalter 等,2007;Valta,2012)和异质性风险(张军华,2014)。而银行和投资者考虑到这些违约风险会相应调整融资合同价格,使得企业的融资能力下降(Haushalter 等,2007;Valta,2012)。Povel 和 Raith(2004)认为市场竞争会增加企业的破产风险,导致企业未来的经营具有很大的不确定性,银行会考虑企业的信贷风险并对其融资申请进行严格的审查或提高其融资成本,从而加剧企业融资约束。MacKay 和 Phillips(2005)发现银行在制定相关信贷政策时会综合分析产品市场竞争给企业带来的风险,以及行业的结构特征,从而调整期贷款政策。Valta(2012)发现产品市场的竞争与债务融资成本存在正向的显著影响,当市场竞争比较激烈时,企业破产风险加大,很可能导致企业融资困难。
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第 3 章 产品市场环境、董事背景特征与融资约束关系的理论分析............. 49
3.1 信息不对称理论 .... 49
3.2 关系型融资理论 .... 54
3.3 资源依赖理论 ........ 57
3.4 本章小结 ...... 62
第 4 章 产品市场环境对融资约束影响的实证分析..... 65
4.1 研究假设的提出 .... 65
4.2 研究设计 ...... 74
4.3 实证结果分析 ........ 78
4.4 稳健性检验 ............ 87
4.5 本章小结 ...... 92
第 5 章 产品市场环境对融资约束影响的实证分析....... 95
5.1 研究假设的提出 .... 95
5.2 研究设计 .... 101
5.3 实证结果分析 ...... 106
5.4 稳健性检验 .......... 124
5.5 本章小结 .... 129
 
第 5 章 产品市场环境对融资约束影响的实证分析:基于董事背景特征的中介传导效应
 
本章在第 4 章的基础上进一步实证分析董事背景特征在产品市场环境与融资约束关系间的中介作用。具体包括产品市场环境与董事背景特征的关系,以及产品市场环境通过董事背景的中介作用对融资约束产生的影响。这突破了以往对董事会结构的研究只注重董事监督职能而忽略董事资源效应、信息效应和关系效应的局限性。有利于更好地理解董事会个人特征特别是董事背景特征的决定性因素,以及更全面地理解董事会在缓解企业融资约束中的作用。
 
5.1 研究假设的提出
由 Pfeffer 和 Salancik(1978)提出的资源依赖理论,植根于 Thompson(1967)组织开放系统的观点,为企业与外部组织关系提供了理论根据。Pfeffer和Salancik(1978)认为组织依赖于其外部组织,这种依赖产生风险和不确定性。董事会作为企业与外部重要组织联系的一种机制,能够通过管理企业外部环境(Pfeffer和 Salancik,1978),减少环境不确定性(Pfeffer,1972)以及与环境相互依赖产生的交易成本(Williamson,1984),最终提高企业的生存能力(Singh,House和 Tucker,1986)。资源依赖理论强调的是董事会的外部联系职能,把董事会被看作组织与外界接触的“阀门”,发挥了连接组织与外部环境的边界跨越者(boundary spanner)的角色(Pfeffer 和 Salancik,1978)。通过与外部环境建立联系,能给组织带来四个方面的资源:即咨询和建议、企业与外界组织沟通和信息交流的渠道、从企业外部因素中优先获取承诺或支持以及合法性。Hillman等(2000)和马连福(2014)进一步把这些资源区分为商业资源、专业资源和公共服务资源。本文从资源提供的角度,把董事划分为商业背景、专业背景和公共服务背景董事。企业在任命新的董事时,总是期望这个人能够为组织提供所需的关键资源,降低环境的不确定性(Pfeffer 和 Salancik,1978)。正如 Pfeffer(1972)的观点,董事会的构成反映了企业的外部依赖关系,企业进入外部资本市场的需要与董事会中律师董事和金融组织代表董事比例存在相关关系。Boyd(1990)认为企业所处的外部环境越差,董事会越有可能引入较多的政府背景董事和银行背景董事,更有可能聘任金融机构的人员担任董事,以获得企业社会资本(Byrd 和 Mizruchi,2005)。Antonio Falato(2009)认为企业在行业中的位置、行业非对称性和行业的动荡等行业力量特征是决定董事会结构的最重要的因素。因此,增选能够把组织与外部环境联系的董事进入董事会,能减少组织的不确定性。
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结论
 
本文以产品市场环境为起点,从产品市场环境中的市场竞争、政府干预和投资者法律保护三个角度分析了产品市场环境对融资约束的影响,同时将产品市场环境因素与企业内部的董事背景特征纳入统一框架,进一步分析了产品市场环境通过董事会成员背景特征的中介作用对融资约束的影响。本文理论分析和实证检验结果如下:产品市场竞争通过改变企业与金融机构、企业与竞争者之间的非对称依赖关系,以及企业与资源拥有者之间的信息不对称程度,从而对融资约束产生影响。首先,产品市场竞争增加了企业与金融机构之间的共生性依赖关系的非对称性。产品市场竞争使企业利润率下降,内源融资能力受到限制,为了获取生产经营所需的资金,只能更多地依赖外源融资,对组织外部银行等金融机构的依赖程度也随之增加。而银行等金融机构会根据企业竞争带来的风险大小对企业的融资提出更为严格的条件,从而加剧了企业融资约束的程度。其次,产品市场竞争增加了企业与竞争者之间的竞争性依赖关系的非对称性。产品竞争使企业需要持有足够的现金以避免来自竞争对手的掠夺和威胁风险。这种竞争性需求,使企业与竞争者的资源竞争更为激烈,融资约束的程度也随之增加。最后,产品市场竞争增加了企业与金融机构或投资者之间信息不对称的程度。产品市场竞争的增加,导致企业选择披露并非有效的信息,以限制信息流向潜在的竞争者,从而避免遭到竞争对手的掠夺性威胁。企业与外部投资者之间信息不对称程度的增加,降低了投资者的投资信心,提高了其对于风险溢价的要求,扩大了内源融资与外源融资之间的差异,并最终提高了企业融资约束。
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参考文献(略)

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论文关键字:法律硕士论文 董事背景特征 融资约束