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写论文最新论文:VIE企业回归境内资本市场相关法律问题研究

添加时间:2016-12-13 15:21:47   浏览:次   作者: www.dxlwwang.com
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引 言

 

目前,我国资本市场正在经历着重大变革,《证券法》修改草案、《外国投资法》征求意见稿、2015 年版《外商投资产业指导目录》等法律法规让众多赴海外上市的 VIE 企业看到了回归的曙光,纷纷拆除 VIE 模式回归资本市场,在这一背景下,有必要对 VIE 企业回归的法律问题进行分析,对 VIE 模式的前世今生、监管环境、拆除 VIE 过程中的法律问题、以及 VIE 回归的综合考量等问题进行明晰,有利于企业能够准确判断市场、行业、政策等综合因素下应该作何选择,同时也有利于监管者对经济环境和企业的发展需求有宏观的把握,针对国情,及时调整方针政策。
本文主要文献调查法和案例分析法进行撰写。本文结构分为五个部分,第一部分对 VIE 模式进行概述,主要包括 VIE 模式的成因、VIE 模式在我国的发展阶段、VIE 模式在我国的基本框架、合同内容和可能遇到的法律风险;第二部分结合最新立法动态论述了当前 VIE 的法律基础与监管环境,主要结合了《外商投资产业指导目录》、《证券法修改草案》、“37 号文”、《外国投资法征求意见稿》等政策法规分析 VIE 所处的监管环境;第三部分分析了拆除 VIE 回归境内资本市场的相关问题,主要介绍了拆除 VIE 的背景和主要关注问题;第四部分选取了二六三通信、暴风科技和分众传媒三家企业,对其拆除 VIE 并回归的过程进行详细介绍;最后一部分对拆除 VIE 回归的风险进行了分析,并针对企业和政策制定者分别提出了合理化建议。
目前关于 VIE 企业回归境内资本市场的研究尚停留在期刊发表层次上,研究范围也仅局限于 VIE 回归的原因和风险上,与本问题有关的硕士、博士等学位论文尚没有发表,更没有专著研究。此为本文创新点之一;本文通过研究二六三通信、暴风科技、分众传媒的案例,纵向剖析其 VIE 模式搭建、拆除、回归的全过程,这亦是目前研究所空白的,此为文本创新点之二。
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一、 VIE 模式概述
 
(一)VIE 模式的形成原因
VIE 并不是我国企业的创新之举,而是起源于美国,其直接原因是安然丑闻事件1,设计这一模式的初衷亦非境外上市之用,而是基于公司治理层面,用来移转上市公司亏损和债务使其被特殊目的实体承受。VIE 是一种合并财务报表的方式。通过设立 VIE 模式,使得该等上市公司的真实财务状况披露于其股票投资者2。
安然丑闻没有发生的时期,认定一家企业对另一家企业实现了控制的标准是投票权,也就是说假如一家企业持有另一家企业百分之五十以上的投票权,就对这家企业实施了控制,并可以将该家企业的财务报表进行合并处理。但是在安然公司突然破产之后,人们开始意识到单纯采用投票权的多寡并不能隔离投资者所可能面对的风险,亦不能使股东们的权益得到保障。原因是安然事件中,申请破产的安然公司单纯的持有其他公司的投票权,而并非这些公司的投资人,因此将其他企业的损失和风险合并进安然公司的账簿上是不合理的。并且这种依靠投票权的多寡认定控制权的模式使得其他亏损和债务问题得以隐瞒,也是导致安然公司一夜倾颓的原因之一3。
安然事件对整个美国经济都有着巨大打击,US FASB(即美国财务会计标准委员会)痛定思痛,决定不再让类似事件重演,因此重新考量既有的会计准则并进行了调整。新的会计准则将协议控制安排纳入到控制权认定中,不再采用单一的投票权模式,同时要求,协议控制权一方需要将特殊目的实体的各种财务数据和经营情况并表到自己公司。因此产生了可变利益实体这一会计概念。而在我国,VIE 模式被用做一种股权设计,来使有海外上市需求的公司能够绕过我国外资准入门槛实现境外上市,可以说 VIE 是舶来品,但又带有鲜明的我国的经济特色。
......
 
(二)VIE 模式在我国的发展历程
1. 产生萌芽期
VIE 模式能够在我国受到广泛欢迎是有多种原因的,最开始 VIE 模式被应用于互联网行业,互联网企业大多是朝阳的创业企业,在设立初期往往会遇到严重的资金问题,而这些企业的创始人往往具备比较先进的经营理念和科学技术,因此,能否解决资金的问题是这些互联网企业能否生存下去的关键问题。而彼时新三板尚未诞生,想要进入我国资本市场只能选择主板或者创业板,而两个板块对企业业绩要求很高,绝大多数创业的互联网企业无法达到上市门槛,因此这些企业选择了绕道而行,将融资的希望寄予在国外资本市场上,国外资本市场门槛不高,且能融到资金,这也是 VIE 模式在我国最初被设计的最重要原因。
VIE 模式在互联网企业的应用不仅使其融到资金,同时也帮助互联网企业规避了国家对于外资准入的限制性规定。在我国的产生同时也产生了一些问题,互联网这些行业运用此方式同时也规避相应国家政策和法律监管。我国法规对国民经济一些领域的外商准入实行了禁止进入和限制进入的规定。其出发点是保护我国经济安全,认为一旦这些领域里有外资的渗入,将不利于我国经济安全和稳定。比如城市供排水、煤气、热力、互联网等行业禁止外资进入,出租汽车、加油站等行业则限制外资进入1。
在 VIE 被应用之后,互联网行业创业初期的资金问题也得到了解决,互联网企业的数量激增,这也是我国互联网企业数量增长最快的时期。在当时,我国企业境外上市主要通过“造壳上市”2的方式,来规避监管,达到海外上市的目的。但是随后的国家颁布的规章政策让造壳上市的道路遭遇重重险阻,这些企业在海外上市时遇到了冗杂的审批手续,也常常面临证监会的处罚。这逼迫着创业者们不得不寻觅新的海外上市方式,VIE 模式便在当时的监管环境下悄然发展起来。
......
 
三、 VIE 企业回归国内资本市场中的法律问题........................19
(一)VIE 企业回归的背景...........................................19
(二)VIE 企业回归过程中的法律要点................................21
四、 VIE 企业回归境内资本市场案例分析及评价.....................23
(一)二六三网络通信股份有限公司...............................23
(二)暴风科技股份有限公司.....................................28
五、 VIE 回归境内资本市场的综合考量与完善建议..................36
(一)VIE 企业回归与否的综合考量...............................36
(二)VIE 回归风险的综合考量.................................38
 
五、 VIE 回归境内资本市场的综合考量与完善建议
 
早在 2009 年创业板刚刚推出之际,资本市场就曾疯传,当年备受海外资本青睐的天涯社区(股票代码:833359)会成为创业板第一股。然而,由于天涯社区特殊的 VIE 结构,导致其冲击创业板受阻,因此只能选择在 2011 年通过回购股份的方式拆除 VIE 结构。不过,让创业团队史料未及的是,随着 VIE 结构的拆除,天涯社区的流量和用户增长率却发生了大幅度的下滑,营业收入和净利润也出现巨大萎缩,其登录创业板的计划也不得不暂时搁置。到了 2015 年,天涯社区崎岖坎坷的上市之路虽然最终以成功登录新三板的方式画上了句号,但由于新三板交易机制的不健全、较高的投资者准入门槛以及有限的融资功能,导致企业的股份在新三板上无法充分释放流动性,而发展前景也并不乐观1。可见,虽然国内资本市场有种种政策利好、虽然有着暴风科技超高估值的诱惑,拆除 VIE 回归境内资本市场并不是没有风险的,也不是适合所有的 VIE 企业,需要企业平衡利弊之后再决定企业拆与不拆,用何种方式拆。与此同时,随着大批 VIE 企业拆除 VIE并意图回归,我国资本市场政策也应当依据经济情况,及时做出反应,使回归的 VIE 企业能够平稳着陆。
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(一)VIE 企业回归与否的综合考量
VIE 企业回归的法律风险是在企业选择回归的前提下所派生出的问题,但是,选择回归与否的主动权和决定权均在企业自身,企业选择回归就意味着必须面对拆解 VIE 所带来的法律风险,因此,企业应当在是否回归的问题上谨慎地做出综合的考量。
1. 企业自身特点及战略发展需求
本文认为,在已经搭建起 VIE 结构并在海外市场获得融资的中国企业,以下三类为适合拆除 VIE 结构的企业:一是 VIE 企业得不到海外资本市场的青睐,或者有其他同行业更为优质的企业和实力更加雄厚的企业。例如暴风科技,面对版权费用过高,其资金实力难以和同行业的优酷相抗,而优酷早于暴风科技登录纳斯达克,海外资本也更看好优酷。二是 VIE 的架构已经搭建完毕,但尚未上市的企业。这样的企业不存在私有化的巨大成本,其 VIE 结构的拆解也十分方便,回购的价格也相对便宜一些。例如二六三通信,只是在获得海外私募投资后就立刻选择回归境内,因此其 VIE 结构的拆解也不存在任何阻碍。三是VIE 企业已经具备一定的规模,并且具备回归境内资本市场的条件和实力。相比于刚在起步阶段的企业,已经具备一定发展规定,积累了一定技术和客户基础的企业更加达到境内发行上市的门槛。我国虽然已经建立了多层次资本市场,但除了新三板对盈利性没有要求之外,其他均对持续盈利能力有要求,而且即使是新三板,其在实际实行的时候也往往要求企业具备一定的盈利能力。与此同时,选择是否回归境内资本市场,最重要的落脚点仍然在企业自身的战略发展需求上,如果企业推行的是全球化战略,那么最好保持在境外的上市主体地位。
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结 论
 
VIE 模式是我国境外上市企业备受欢迎的一种红筹模式,它极大地推动了我国 TMT 产业的发展,助力了一大批优秀的互联网企业的成长。但是由于境内对于返程投资的监管力度加强、资本市场政策放宽,外国资本市场不利因素增多,越来越多的 VIE 企业决定“拆迁”回国。在拆除 VIE 过程中,可能面临着多种多样的法律问题,不同企业亦根据自身实际情况选择了不同的回归模式,如二六三通信采取的“镜面反射”模式、暴风影音采取的“人民币基金接盘”模式和分众传媒采取的私有化后过桥并购的借壳上市模式。拆除 VIE 的方式并不限于本文所列举的案例,实践中随着券商、律师等资本市场从业人员对政策解读更加深入,将探索出更多样、更高效的 VIE 回归路径。本文仅通过上述三个案例,对 VIE 回归进行介绍,并分析拆除 VIE 所可能遇到的风险,以及综合考量的各种因素。本文还对拆除 VIE 过程中的企业提出了警示,并非所有企业都适合回归境内资本市场,企业不应当被拆除 VIE 浪潮所迷惑,应当根据企业自身状况谨慎抉择;对于国家政策层面,本文提出了一系列合理化建议,其主旨是主张国家应当适时调整政策,为 VIE 回归企业一个合适的“收容所”,并且应该逐渐降低外商投资门槛,才能激发经济活力,吸引更多投资者,培育更多优质企业。
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参考文献(略)

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