债务融资对企业R&D财务投资的影响研究

 

1 绪论

 

1.1 选题背景和研究意义

1.1.1 选题背景

科学技术是第一生产力，是先进生产力的集中体现和重要标志，是促进一个国家或者企业达到“人无我有，人有我优”技术领先的重要力量。“落后就要挨打”“落后就会面临淘汰”的残酷现实激励各个国家和企业面临日新月异的技术和市场变化时，坚持将创新研发置于战略发展地位。2006 年，《国家中长期科学和技术发展规划纲要（2006～2020）》指出我们迫切需要实现自主创新和技术进步，将企业作为技术创新主体，通过提高 R&D投资，成果积累和转化，并实现商业化以积累财富，努力让制造业和信息产业走到国际创新前列。十九大报告指出，要实现“两个一百年”奋斗目标，实现中国梦，必须坚持发展为第一要务，加快建设创新型国家。在 2500 余字的未来经济发展阐述中，“创新”一词出现高达 59 次，仅次于改革。创新，是建设我国现代化经济体系的战略支撑，是国家发展、社会进步、获得国际竞争力、提高综合国力的源泉，在进入全面小康社会后，创新的步伐应持续迈进。通过 10 余年的发展，我国 R&D 投资规模已跃居全球第二，仅次于美国；R&D 投资强度2016年达到2.11%，2012年-2016年间R&D经费总支出环比超过50%，以平均12.58%的增长率持续保持全球 R&D 经费增长最快的国家这一地位①。但在傲人的数据背后，同样隐藏着一些问题：（1）我国整体 R&D 投资强度与发达国家仍有一定差距。我国 R&D投资强度 2013 年首次超过 2%，但是这一比例 OECD 国家总体在 2007 年就已超过。2015年我国整体 R&D 投资强度为 2.07%，同期以色列以 4.68%高居当年全球榜首，瑞典、芬兰、韩国、日本等国 R&D 投资强度也均超过 3%②。（2）我国 R&D 投资经费支出结构不合理。表 1-1 数据显示，我国 2012 年-2016 年基础研究经费投入严重不足，仅有 5%左右，2007-2011 年间这一比例均不足 5%，而发达国家的基础研究经费占比远远高于中国，澳大利亚 2008 年这一比例就高达 20.1%，捷克和瑞士则分别达到 30%（2012）、30.4%（2012），足见我国在基础研究方面远落后于发达国家。应用研究经费保持在 10%左右，2006-2011年这一比例平均为 13.2%，表明应用研究经费呈现下降趋势，并且远低于英国 47%（2012）、意大利 48.9%（2012）。与此同时，试验发展经费却几乎逐年攀升，2016 年高达 84.5%，远高于日本 66.5%（2013）、韩国 62.9%（2013）、美国 62.5%（2013），部分国家如澳大利亚（2008）、奥地利（2011）、捷克（2012）、法国（2012）、意大利（2012）、瑞士（2012）等这一比例不足 50%。其次，2016 年我国基础研究：应用研究：试验发展为1:2.0:16.3，表明我国 R&D 投资支出严重向试验发展倾斜。

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1.2 研究内容、研究方法以及结构

 

1.2.1 研究内容

从本文的研究背景可知，提高 R&D 投资强度、合理化 R&D 投资结构无论是从响应国家未来发展规划，还是从适应消费者需求，增强市场竞争力角度而言都是毋庸置疑的。进一步的，金融关联作为次于政治关联的企业社会资本也渐渐受到学者的关注和企业的青睐。本文的研究问题总体可以概括为三个方面：第一，以借款为研究对象的企业债务融资对于 R&D 投资的影响是否一如已有研究那样负向相关，该负向相关性在区分不同类型R&D 投资后是否会延续；第二，不同期限的债务融资对不同类型 R&D 投资有何影响；第三，金融关联是否能够调节债务融资对 R&D 投资的影响。为了研究以上问题，本文将按照如下内容展开：首先，分析债务融资对不同类型 R&D 投资的影响。现有研究大多表明企业负债过多会抑制 R&D 投资，但这较为笼统的结论并不能对债务融资如何影响不同类型 R&D 投资进行深入解释。在对债务融资和 R&D 投资异质性进行概念界定的基础上，从 R&D 投资不同阶段的特征分析入手，分析其影响，最终将总样本、探索式创新投资样本、开发式创新投资样本进行对比分析回答上述问题。其次，对债务按照不同期限进行拆分，分析不同债务期限，即短期借款和长期借款对不同类型 R&D 投资的影响，以及在区分实际控制人类型后的表现。不同期限的债务对企业经营发展、战略规划具有一定影响。作为企业管理者，其是在兼顾自身利益、企业发展的平衡之下做出各类决策，因此在结合相关理论的基础上，分析对短期借款、长期借款分别对探索式创新投资和开发式创新投资的影响，以及在不同实际控制人的企业中的表现。最后，基于上述问题的结论，进一步分析金融关联对债务融资和 R&D 投资关系的调节作用。在此，对于金融关联的取值从纵向和横向两个层面进行，以纵向金融关联为主，横向金融关联为稳健性检验，以此分析并检验调节效应。

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2 概念界定与理论综述

 

现有文献对金融关联和债务融资、债务融资和 R&D 投资从不同的方面进行了探索，所以本文在研究之前，就现有文献的研究视角进行分析，对相关概念进行辨析和界定，并总结现有文献的研究贡献与不足之处，明确 R&D 投资重要影响因素，在确定本文的研究范围和关注重点的同时为后文变量选取奠定基础。

 

2.1 概念界定

对于金融关联的界定体现为金融机构的确定和关联形式的选择，学术界目前趋向于三种：经济业务关联、人事关联、股权关联，而对于人事关联和股权关联关注较多。经济业务关联是一种概括式的、笼统的关联方式，是基于企业和银行在从事金融业务和金融关联活动过程中的经济关系而产生的关联。如 Berlin & Loeys（1988）指出银行和企业在进行频繁的业务联系过程中，会掌握企业更多“硬信息”和“软信息”，这会降低两者之间的信息不对称，有助于提高企业获取银行资金的能力【9】。陈金龙，王成亮（2014）在研究不同货币政策背景下，金融关联对企业现金持有决策的影响时，采用长短期借款之和占企业总资产的比重来衡量企业金融关联的紧密程度【10】。人事关联，普遍被认为是企业聘请现在或曾经在银行等金融机构任职的人担任企业董事或者高管人员，以此期望降低企业的融资约束。根据 CSMAR 数据库披露的信息，高管的金融背景可以根据高管曾经或现在任职的金融机构来确定，包括监管部门、政策性银行、商业银行、保险公司、证券公司、基金管理公司、证券登记结算公司、期货公司、投资银行、信托公司、投资管理公司、交易所等 12 类。邓建平、曾勇（2011）将金融关联定义为企业高管曾经或目前在银行、证券公司、信托公司、保险公司和基金公司任职，以在上述金融机构任职的高管人数与高管总人数的比值代表金融关联程度，并进一步考察了银行关联和证券公司关联与融资约束的关系【5】。

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2.2 相关理论基础

 

2.2.1 资本结构理论

在 MM 理论诞生之前，Durand 系统总结了学者们对资本结构的认识，主要有净收益观点、净营业收益观点和传统观点。净收益观点认为由于债务资本成本一般低于股权资本成本，因此当债务比例增加时，整体上会降低综合资本成本，使得综合资本成本偏向于较低的债务资本成本，从而增加企业的净收益或税后利润，提升企业价值。净营业收益观点认为由于债务资本具有风险性，因此当债务资本增加时会导致股权资本成本上升，也就是债务资本的增加带来的低成本优势被其潜在的风险转嫁给股权资本的成本增加抵消掉了，最终的结果是综合资本成本保持不变，因此债务比例的高低与企业价值不相关，决定公司价值的真正因素是净营业收益。传统观点则介于两者之间，认为债务资本的增加可以降低综合资本成本，但是由于债务资本的风险性会导致股权资本的成本增加，因此会有一个最优债务比例使得综合资本成本最低，企业价值得到最大体现。以上是传统的资本结构理论。一般认为，Modigliani & Miller（1958）在《资本成本、公司财务与投资理论》一文中首次提出的 MM 理论标志着资金结构理论进入公司财务学领域。该理论对经济现象的解释是建立在一系列的基础假设之上的，如企业风险可被具体量化，相同经营风险的企业处于同一风险等级；市场中不存在交易成本；负债利率为无风险利率；企业增长率为 0；企业发行新债不影响已有债务的市场价值等等。在上述假设基础上，MM 理论认为在不考虑企业所得税时，企业的价值等于经营利润与企业所处风险等级对应的收益率的比值，当企业风险相同时，企业的收益率一致，不管是否负债或者负债高低都不会影响企业价值，也就是企业资本结构与价值不相关，亦不存在最优资本结构。修正后的 MM 理论将企业所得税纳入考虑范围，认为由于债务利息的免税性，可以使得企业得到税额的庇护收益，负债的增加会降低综合资本成本，进而提升企业价值，使股东受益更多。因此，可以通过财务杠杆的变动实现企业价值最大化目标。不管是不考虑所得税的无关论还是考虑所得税的相关论，都是资本结构较为极端的理论，其设定的前提条件过于完美和理想，虽然有助于我们进一步理解资本结构对企业价值的影响，但是在现实生活中却不能适用。

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3 理论分析与研究假设.......29

3.1 我国企业融资、R&D 投资现状关系分析..... 29

3.2 债务融资、金融关联和企业 R&D 投资异质性的机理分析....33

3.2.1 债务融资对企业 R&D 投资异质性的影响分析............33

3.2.2 金融关联的调节作用分析................ 34

3.3 假设的提出...........35

3.4 本章小结...............40

4 研究设计.............41

4.1 样本选取与数据来源.........41

4.2 变量选取...............42

4.3 模型构建...............46

4.4 本章小结...............46

5 实证结果分析.....47

5.1 描述性统计分析.................47

5.2 相关性分析...........51

5.3 回归分析...............51

5.4 稳健性检验...........60

5.5 本章小结...............63

 

5 实证结果分析

 

基于第三章和第四章的理论分析和研究设计，本章对所提出的六个假设进行实证检验。根据本文研究内容中关注的三个问题，本章的检验将依序展开，分别为债务融资与R&D 投资异质性关系、债务融资期限与 R&D 投资异质性关系、金融关联的调节效应。在此之前，本文先对样本数据进行描述性统计分析和相关性分析，分析样本特点和变量关系，初步判断假设的检验情况，并对变量的多重共线性进行检验。

 

5.1 描述性统计分析

表 5-1 从样本企业 R&D 投资的行业特点、类型特点和投资阶段情况三个方面进行了描述。从行业特点来看，在大样本（样本企业数超过 30 家）行业中，计算机、通信和其他电子设备制造业的 R&D 投资强度（当年 R&D 投资/营业收入）达到 8.9%，专用设备制造业紧随其后，达到 7.3%，最低的有色金属冶炼和压延加工业也达到 2.8%，这与目前各学者对我国制造业 R&D 投资强度低的认识，以及前文中对我国企业 R&D 投资现状的分析似乎有出入。由于本文所测研究阶段数据与开发阶段数据之和与企业年报披露 R&D 投资数据已进行比对校正，可以保证 R&D 投资强度计算的正确性。对于这样的认识差异，本文认为可能原因如下：（1）样本选择。本文在选择样本时剔除了未披露“开发支出”明细的样本公司，可能过滤了 R&D 投资强度低的企业，导致样本企业显示出较高的 R&D投资强度，这也从侧面说明，R&D 投资强度越高的企业越倾向于较为详细的披露 R&D投资信息，以此获得政府和投资者的青睐。（2）样本分布。本文选择的行业为制造业，样本分布在沪深 A 股主板、创业板和中小板。有研究指出，创业板上市公司的 R&D 投资整体保持在较高水平，2015 年平均研发强度超过 5.3%，创业板中科技类公司 2009-2015年 R&D 投资强度均值为 8.64%，远超深市平均水平【132】。由于创业板上市公司样本的存在，一定程度上也提高了本文的样本公司 R&D 投资强度。同时可以观测到，各行业的R&D 投资强度存在较大差异，可见 R&D 投资一定程度上受行业特征影响【133】。值得一提的是，笔者在统计计算样本 R&D 投资强度时，发现部分企业的 R&D 投资强度已经连续三年超过 30%，更有企业超过 40%，表明在国家大力倡导创新、企业趁势提高竞争能力的大背景下，企业越加重视 R&D 投入。

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结论

 

技术创新在任何时候于企业、于国家都是提升其竞争力的核心主题，而债务融资作为企业重要的外源融资方式之一，如何影响技术创新行为一直受到广泛关注。无形资产的研究和开发阶段的支出划分一方面体现了会计的权责发生制原则和配比性原则，另一方面也表明两阶段具有差异性。本文选取 2014-2016 年 1368 家制造业上市公司样本，从 R&D投资的异质性角度出发，区分探索式创新投资和开发式创新投资，选取借款这一融资性负债，并区分债务融资期限探究债务融资对企业 R&D 投资的影响，同时考察了高管金融关联中存在银行、证券、保险、基金、信托等金融机构的人事关联，从不同层级的纵向金融关联和不同幅度的横向金融关联对上述两者关系的调节作用进行了探索，主要回答了债务融资和企业 R&D 投资异质性关系、债务融资期限和企业 R&D 投资异质性关系、金融关联对两者关系的调节作用三个问题。研究结论概括如下：

（1）整体而言，债务融资与企业 R&D 投资的回归系数显著为负，表明债务融资会抑制 R&D 投资强度，具体表现为债务融资显著抑制探索式创新投资强度，但对开发式创新投资强度表现出不显著影响关系，说明在债务融资会抑制 R&D 投资强度这一表层下，隐含着对不同类型 R&D 投资的异质影响，因此不能一概而论。

（2）区分债务融资期限进一步分析后，短期借款对探索式创新投资和开发式创新投资均具有抑制作用，但对探索式创新投资的抑制作用更大，这一影响效应只在非国有企业中显著，在国有企业中不显著。长期借款对探索式创新投资具有抑制作用，但只表现在非国有企业中；长期借款对开发式创新投资具有显著促进作用，这表现在国有企业中，表明非国有企业相对于国有企业在开展探索式创新投资时更易受债务融资的约束，国有企业倾向于利用长期借款开展开发式创新投资而非探索式创新投资。

（3）从总体来看，以高管人事关联为代表的金融关联可以缓解债务融资对 R&D 投资的抑制效应，但并不显著；对探索式创新投资和开发式创新投资也表现出积极的作用，即缓解了债务融资对探索式创新投资的抑制作用，增强了对开发式创新投资的促进作用，但也没有通过显著性检验。区分债务融资期限后，不同期限的债务对探索式创新投资而言，可以缓解长短期借款的抑制效应，但对开发式创新投资表现出了不明确的影响关系，以上仍不显著。也就是金融关联对债务融资和R&D投资异质性的关系不具有明显的调节作用。本文基于其他因素的替代效应、股权关联的挤占效应和金融关联宽范围的弱化作用三个方面对可能的原因进行了理论上的分析。

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参考文献（略）