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对赌协议之法律分析

添加时间:2014-04-11 13:09:19   浏览:次   作者:www.dxlwwang.com
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引 言


一、 研究的背景与意义
近年来,随着我国私募股权投资市场的不断发展,在中国企业的资本运作实践中我们总能频繁地看到对赌协议的身影。这其中不乏蒙牛乳业、中国动向和无锡尚德等对赌成功的范例,但更多的却是换来失败的教训,永乐电器、中华英才网和碧桂园等具有高成长性的民营企业深受对赌协议之累。对赌协议发挥的作用究竟是雪中送炭还是锦上添花至今尚无定论。且对赌协议产生于西方资本主义市场,现在运用于中国不成熟的市场经济,其利弊也未明晰;至于其法律属性也显模糊,它的存在是否合理,业界看法不一。因此,本文试图通过典型案例的剥茧抽丝,还原对赌协议本性,厘清其法律性质,在法律层面上以私募股权投资的角度对对赌协议及其适用进行分析。
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二、 文献综述
在国际资本市场上,对赌协议的适用已经有很多年的历史,应用广泛且发展成熟,但鉴于其依托的法律环境因素,国外关于对赌协议的研究大多集中于英美法系领域。北京大成律师事务所组织编译的《美国风险投资示范合同》将目前国际投融资市场上(以美国为代表)最新的对赌协议内容与形式进行了详尽地介绍,是全面直观了解对赌协议最好的第一手资料。随之对赌协议在我国资本市场中的广泛应用,不少国内学者在对赌协议的研究方面也多有涉猎。总体而言,国内的学术研究成果以介绍性内容为主,大多相互借鉴。这其中石育斌先生的《中国私募股权融资与创业板上市实务操作指南》,主要侧重于介绍国内中小企业通过 PE 进行融资和创业板上市的相关实务操作进行全面介绍并提出指导建议,书中对对赌协议的内容和实务操作也进行了较为全面的介绍,对中小企业引入 PE 融资具有很强的指导意义。谢海霞女士的《对赌协议的法律性质探析》、傅穹先生的《对赌协议的法律构造与定性观察》及华雷先生和李长辉先生合著的《私募股权基金前沿问题——制度与实践》对对赌协议的法律属性及在目前国内实务运用中存在的一些障碍和限制进行了阐述。任栋先生的《玩味对赌》、邹菁女士的《私募股权基金的募集与运作》和李雨龙先生的《私募融资经典案例法律评析》则通过对典型案例进行分析,总结了对赌协议的特点并对核心条款进行了分析。另外,隋平先生的《私募股权投资基金法律实务》和李寿双先生的《中国式私募股权投资——基于中国法的本土化路径》从私募股权投资的视角,提出签订对赌协议时需要注意的事项。
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第一章 实践案例引发的法律思考


第一节 对赌协议在我国的实践案例
1999 年,牛根生创立“蒙牛乳业有限公司”,之后更名为“内蒙古蒙牛乳业股份有限公司”,注册资本为 1398 万元人民币,折合 1398 万股。刚成立时的蒙牛,只是一家名不见经传的民营企业。对于民营企业来说,除了最初的原始投资资金之外,想要抓住机会加速发展,光靠自身盈利来增加投资是满足不了企业高速发展的巨大资金需求的,因此对外融资成了必然的选择。但是最初的融资对于蒙牛这样的民营企业来说是相当困难的,银行贷款显然是十分有限的;同时想要在香港主板上市,无论是历史还是规模,蒙牛都是不符合条件的。所以对于蒙牛而言,选择吸收私募股权投资就成了最佳的选择。整个投资流程是以境外设立壳公司开始的。在 2002 年 6 月,摩根士丹利、鼎晖投资和英联投资先是在开曼群岛注册了开曼公司(China Dairy Holdings),同时通过开曼公司设立其全资子公司毛里求斯公司(China Dairy MauritiusLtd.)。投资者同时还根据开曼群岛相关法律规定,将开曼公司的股票分为两种,即一股拥有十票投票权的 A 股和一股仅有一票投票权的 B 股。同年 9 月,蒙牛乳业的发起人在英属维尔京群岛注册成立金牛公司(Jinniu Milk Industry Ltd.),同时蒙牛乳业的投资人、业务联系人和雇员注册成立了银牛公司(Yinniu MilkIndustry Ltd.)。这两家公司其后分别以 1 美元/股的价格购买了开曼公司 A 类股票 5102 股。摩根士丹利等三家投资者则以 2597.37 万美元购得了开曼公司 B类股 48980 股。这样,摩根士丹利等投资者在开曼公司持股比例达 90.6%,享有49%的投票权。经过各方对开曼公司的注资之后,开曼公司又以战略投资者所提供的 2597.37 万美元购买了毛里求斯公司的 98%股份,其后毛里求斯公司使用这笔资金从蒙牛手中购买了 66.7%的蒙牛股份,蒙牛随之转变成为合资企业。这样,对于蒙牛的第一笔私募融资顺利注入蒙牛,蒙牛也顺利完成第一轮的引资和股权重组。从第一阶段的操作来看,设立开曼公司和毛里求斯公司的主要目的在于构建二级产权平台,方便整个股权的重组,同时蒙牛的原股东利益也已转移到金牛和银牛公司中去。
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第二节 对赌协议案例引发的法律问题
在私募股权投资领域出现最多的就是对赌协议。在西方国家私募股权融资是一种普遍采用的融资方式。在国外,经过 30 多年的发展,私募股权基金已经发展成为仅次于银行贷款和 IPO 的重要融资的第三大融资方式。私募股权基金在国外投资范围广,规模大,资金来源充足,参与机构多样化。截至 2007 年,西方国家通过私募股权投资的金额在 GDP 份额中所占比例达到 5%左右。到目前为止,全世界的私募股权投资公司有数千家,凯雷、KKR、黑石、高盛等机构是其中的佼佼者。我国私募股权投资起步较晚,但发展非常迅速。据中国社会科学院金融研究中心副主任王国刚推断,中国私募基金规模可能在 8000 亿元到 9000 亿元人民币左右。近万亿元人民币的“热钱”加上诱人高回报率,正吸引着越来越多的资金加入“私募”这一领域。我们的企业家 30 年前寻求财政拨款,20 年前找银行贷款,10 年前找证监会搞上市发行股票,现在开始关注私募股权基金因为其提供了新的融资渠道。西方资本正在更年期阶段,脾气大,规矩多,到中国来寻找激情来了,却牢骚满腹。相反,我们的本土企业家正在青春期阶段,充满激情躁动,不屈不饶地奋斗,对未来充满憧憬。当更年期的资本家与青春期的企业家相约时,好戏就上演了。
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第二章 对赌协议的法律分析...........11
第一节 对赌协议的法律关系 .............11
第二节 对赌协议的法律属性 ........13
一、对赌协议属于无名合同............13
二、对赌协议是附条件合同............13
第三章 对赌协议的法律适用...........16
第一节 对赌协议核心条款分析 ...........16
一、可转换优先股......16
二、可转换债券(Convertible Debenture).........16
三、浮动股权比例条款..........17
四、反稀释条款(Anti—dilution)..........17
第二节 关于对赌协议在我国实践.........18
一、关于企业的估值中外标准存在差异的问题........18
二、关于我国可转换证券的法律规定不完善的问题....19
三、关于股权转让受限制的问题........20
四、关于创业板限制对赌协议的问题..........21


第三章对赌协议的法律适用


第一节 对赌协议核心条款分析
在公司盈利好的情况下,持有者可以选择将其转换成普通股票;在企业盈利状况不佳的情况下,那么优先股持有者有权利先于普通股持有者收回所投资金。通常情况下,私募股权基金会选择可转换优先股。由于私募投资方和目标企业的实际经营者间信息不对称的问题是无法避免的,为了防止目标公司出现弄虚作假的行为以及委托代理过程中出现的道德风险,投资人常常会选择可转换优先股,因为其所具有的优先性和转换性的优点在一定程度上能够降低这些风险。可转换优先股条款的内容一般有以下几个方面:(1)可转换优先股的转换价格和转换比例。即投资方和融资方要在签署协议时,需要对优先股转换为普通股的转换比例和转换价格进行确定。(2)在什么条件下,优先股可以自动转换。例如双方约定当企业首次公开发行时,优先股可以自动转换为普通股,附带的限制性条款则随之失效;又如双方约定在被投资公司实现一定的业绩目标时,优先股可以自动转换。(3)附带的限制性条款。例如强制性股份回购、限制发行新股票等,给予私募投资方在公司进行重大决策时获得一票否决权,从而尽量降低委托代理中的风险。(4)优先股表决权条款。一般情况下,优先股持有人是没有表决权的,但是私募股权基金所持有的可转换优先股通常是附带了表决权的优先股,以求保障其自身利益。
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结 语


随着 PE 行业近年来在国内的兴起,作为私募股权投资领域常用工具的对赌协议也一步步走到镁光灯前,成为社会热议的焦点。人们惊诧于摩根士丹利们精湛的财技手段与娴熟的操作手法,羡慕牛根生们的事业梦想与个人财富的迅速实现,越来越多的企业主动接纳了对赌协议这一创新金融工具。企业要充分了解和熟悉对赌协议的游戏规则,综合自身的发展状况和风险控制能力,不过分迷信也不盲目排斥,审慎选择最有利于自己的对赌协议方案。本文通过蒙牛乳业与太子奶两个典型案例进行比较分析,结合私募股权投资和对赌协议的概念与运作机制,试图从法律关系、法律属性、及法律适用等方面对对赌协议从法律层面上进行较为全面的分析。同时,就中国目前的市场环境与制度土壤下,实务当中对赌协议遇到的若干问题进行分析,并提出相应的完善对赌协议在我国实务操作的建议。
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参考文献(略)

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