第一章 绪论
1.1 研究背景和意义
1.1.1 研究背景
从图中可以看出，我国多层次资本市场结构呈现出“倒金字塔”的形状，与发达国家资本市场的“金字塔”形状恰恰相反。其中，主板、中小板和创业板属于场内交易市场，主板位于金字塔的最顶层，由于我国主板市场建设时间最长，具备一定资金和规模上的优势，因此占据着资本市场二分之一的比重；中小板和创业板市场位于金子塔的中间层，虽然建立时间不长，但却迅速发展，已经出具规模；场外交易市场位于金字塔的最底层，但从市场规模上来看整体水平偏低，仅占我国资本市场中的一小部分。在美国成熟的资本市场结构中，像纳斯达克这样场外交易市场的规模甚至超过纽约证券交易所主板市场。因此，我国要建立起结构完整、产品多元的多层次资本市场，场外交易市场的建设至关重要。[1]
改革开放以来，经过几十年的发展，我国场外交易市场已经形成了由新三板市场、各地产权交易市场以及区域性股权交易市场构成的市场体系。特别是新三板市场近些年来发展十分迅速。随着 2013 年年底新三板的全国扩容及 2014 年 8 月做市商制度的正式引入，新三板业务及容量呈现井喷式增长，许多中小企业纷纷抢占新三板，掀起了新一轮的新三板挂牌狂潮。截至 2016 年 2 月底，我国新三板市场挂牌公司数量已经达到 5826 家，超越主板、中小板和创业板上市公司数量的总和。然而，自新三板成立以来，市场的流动性差一直是制约市场发展的主要问题。虽然做市商制度的引入很大程度上改善了新三板的流动性，但新三板市场的整体流动性仍处于较低水平，如何能够有效地提高新三板的市场流动性、改善市场运行效率已经引起了社会各界的广泛关注，并成为了学术界热烈讨论的话题。
1.1.2 研究意义
对我国新三板市场流动性的测度及其与股票价格的关系研究具有重大的理论价值和实践意义。目前新三板市场主要采用换手率指标来测度市场的流动性。尽管换手率指标被广泛应用到证券市场中，但单一的流动性指标不能准确地反映出市场的流动性水平。因此，构建一个能够全面有效反映市场流动性的综合度量指标，对市场本身的和各投资主体都至关重要。流动性度量指标的研究不仅丰富了流动性的理论，还具有一定的实践意义。本文将从流动性的角度出发，探讨新三板做市商制度下市场流动性与股票价格之间的关系，为挂牌公司和各投资主体的投资提供科学的决策依据，为新三板市场乃至中国多层次资本市场的建设和完善提供参考。
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1.2 新三板市场概述
1.2.1 新三板的发展历程
2006 年，新三板成立之初，共有挂牌企业 6 家，而截至 2008 年底，挂牌企业数量已增长到 34 家，两年内翻了几番；2009 年又有近 20 家企业进入新三板市场。从 2010 年开始，新三板挂牌企业数量开始逐年稳步增长，2011 年底，新三板共有 95 家挂牌企业。2012年底，新三板挂牌企业达到了 200 家。2013 年底，新三板挂牌企业增至 356 家。截至 2014年 9 月新三板挂牌企业总计 1160 家，并且还有近千家公司等待审核，3000 多家企业跃跃欲试。2015 年，新三板挂牌企业数量实现了井喷式的增长，仅 2015 年一年，挂牌企业从2014 年底的 1572 家增加到了 5129 家，增长率高达 226%。
近两年，由于新三板市场政策和制度的日趋完善，市场的活跃度得到了显著的上升。据统计，2011 年至 2015 年的新三板市场年换手率分别为 5.57%、4.47%、4.47%、19.67%和 53.88%，其中 2014 年和 2015 年的股票市场活跃程度提高非常显著。另外，市场的融资规模也得到显著的提高。2015 年，股票发行融资金额 1216.17 亿元，是 2014 年融资金额132.09 亿元的近 9.2 倍；2015 年度新三板股票成交额大幅度飙升至 1910 亿元，是 2014年度股票成交额的 15 倍。在直接融资方面，目前国内主板、中小板及创业板的上市门槛较高，审核制度较严，大量中小企业很慢达到上市要求。作为最广泛的企业数量群体，中小企业经营状况直接影响到中国经济状况的稳定。国家也不断出台政策来改善中小企业的生存环境，着力解决中小企业融资难题。发展新三板市场，可以为具有潜力的中小企业提供股权和债券融资渠道，切实改善中小企业的融资困境。
新三板挂牌企业所属行业十分广泛，行业的分布情况见表 1.3 和图 1.1。截至 2015 年底，挂牌企业以传统行业和新经济行业公司为主，集中于制造业和信息传输、软件和信息技术服务业两大行业。2014 和 2015 两年挂牌企业数据表明，这两大行业在所有挂牌行业中所占比例基本保持不变。同时在其他一些新经济服务行业，诸如租赁和商务服务业，居民服务、修理和其他服务业，卫生和社会工作等行业均出现多家挂牌公司。
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第二章 相关理论及文献综述
2.1 流动性相关理论
2.1.1 流动性的定义
流动性是股票市场的重要属性。股票市场的流动性既为投资者转让和买卖股票提供了机会，同样也为筹资者能够有效筹资提供了一个必要的前提。如果由于缺乏流动性的股票市场而致使交易难以达成，股票市场也就失去了存在的必要[2]。早在 1930 年，凯恩斯便提出了“流动性”这一概念，凯恩斯认为流动性为市场价格的波动性，之后 “流动性”这一概念被广泛应用于经济学、统计学等诸多领域中。近些年来，流动性越来越多的应用在资本市场中，特别是股票市场。然而，由于流动性本身内涵具有多重属性，不同学者研究过程中所选取的侧重点不同，多数定义只强调了流动性的某个方面，所以至今为止还不存在一个全面精准并被广泛接受的流动性的定义[3]。自上世纪30 年代以来，国外研究者给出了多种流动性定义。如表 2.1 所示。
相比于国外，国内研究者很少直接给出流动性的概念，大多数研究者是根据已有的流动性定义直接进行研究的。刘逖（2002）对流动性的概念、属性、流动性的影响素及衡量流动性的方法进行了梳理和总结，提出流动性是投资者根据市场的基本供给和需求状况，以合理价格迅速交易一定数量资产的能力[2]。朱小斌（2003）基于股票的交易能力，总结提出如果交易商在其需要的时候能够迅速以较低的交易成本买入或者卖出大量的股票，而对股票的价格产生较小的影响，则说明该股票是具有流动性的[4]。总结归纳众多国内外学者对流动性的定义，我们可以发现它们的共性，学者们主要都是从交易时间长短、交易数量多少、交易成本高低及对市场波动性大小这四个方面来考虑流动性的。通常来讲，交易时间是指以给定价格完成给定数量的交易所需要的时间，交易等待的时间越长，流动性越差，等待的时间越短，则流动性越好；交易数量是指在给定时间内以给定价格可进行交易的数量；交易成本是指在给定时间内完成给定数量的交易所花费的成本，流动性好的市场其交易成本也相对较低；市场波动性是指完成一定数量股票交易后，对股票价格的影响程度，价格波动越小，股票流动性越好。综上所述，本文将流动性定义为：在正常的证券交易过程中，买方和卖方能够在较短的时间以合理的价格买入或卖出一定量的股票，并且对股票价格产生的波动尽可能的小。[5][6]
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2.2 文献综述
2.2.1 关于流动性的国内外研究综述
国外对流动性理论的相关研究起步较早，已经取得了丰富的研究成果，并形成了一套比较完整的理论体系。早在 90 世纪 30 年代，凯恩斯便提出了“流动性”这一概念。后来Hicks（1962）、Black（1971）、Kely（1985）、Schwarts（1988）、Amihud 和 Mendelson（1989）及 0’hara（1995）等学者相继从不同角度对给出了流动性的定义。但由于流动性具有多维属性，所以至今为止仍不存在一个精确、全面并被广泛接受的流动性的概念。近些年，随着市场微观结构学说的兴起，流动性也被广泛应用到资本市场中，学者们对流动性的相关理论与实证展开了大量的研究。关于证券市场流动性的测度指标方面，学者们从买卖价差、成交量和换手率等多个角度进行了研究。Demsetz（1968）首次研究了交易机制对价格决定的影响，建立了买卖价差模型，分析交易过程中的时间长短、交易数量和交易意愿等对买卖价差的影响因素。研究发现股票成交量与买卖价差有显著负向关系，且成交量越大，买卖价差越小，流动性越好[10]。Tinic 和 West（1972）通过对多伦多证券交易所股票的研究，验证了 Demsetz 的结论[11]。Roll（1984）提出价差估计模型的方法来度量流动性[12]。Amihud 和 Mendelson（1986）以买卖价差作为流动性指标，结合资本定价模型，进而研究股票收益与买卖价差的关系[13]。Chen（1998）通过对买卖价差与股票预期收益的研究发现，两者并无显著相关关系[14]。Bekaert（2003）使用 zero 流动性指标研究了流动性与资产价格间的关系[15]。
买卖价差、成交量、换手率等作为度量市场流动性的常用指标，可以有效的反映出股票流动性与其他指标之间的相关性。许多研究发现市场流动性具有流动性价值、流动性与资产定价、收益率之间存在关系。Amihud 和 Mendelson（1986）从流动性的宽度这个维度研究了流动性与预期收益的关系，发现两者之间存在正相关关系[16]。Hu（1997）以东京证券交易所作为研究对象，发现换手率较高的股票预期收益率随着换手率的增加而降低[17]。Jacoby（2000）在资产定价模型的基础上进一步研究了预期收益与价差的关系，通过实证研究发现，预期收益与价差之间呈正比[18]。Jones（2000）使用买卖价差和换手率指标考察了 1898-1998 年间纽约证券交易所的股票收益率，发现高的买卖价差往往预示高股票收益率，高换手率则预示低股票收益率[19]。Chordia（2001）使用“交易额和换手率来衡量流动性水平，研究股票市场流动性对预期收益的影响”。通过对美国三大证交所研究发现股票的预期收益与交易额和换手率都呈显著的负相关[20]。Amihud（2002） 使用非流动性指标ILLIQ 对 1963-1997 年间的纽约证券交易所数据进行研究，发现股票预期收益有非流动性溢价效应[21]。Paresh (2011）在对 1997-2003 年间上海证券交易所和深圳证券交易所进行研究，将交易金额、换手率和交易概率作为股票市场流动性的指标，发现流动性对股票收益呈负相关，但相关性并不十分显著[22]。
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第三章 新三板市场流动性综合度量指标的构建及测度 .................27
3.1 流动性综合度量指标的构建 ..................................27
第四章 新三板做市市场流动性对股票价格的影响研究 .................37
4.1 问题的发现 ................................................37
4.2 研究假设 ..................................................41
4.3 变量选取与模型构建 ........................................42
第五章 结论与建议...............................................49
5.1 本文结论 ..................................................49
5.2 政策建议 ..................................................50
第四章 新三板做市市场流动性对股票价格的影响研究
4.1 问题的发现
流动性通常被认为是证券市场的生命力所在。在证券市场中，大量的实证研究表明流动性因素对于资产价格产生了重要影响，流动性是具有价值的。廖士光（2007）首次提出了流动性价值的概念，他结合流动性及价值的定义，将“流动性价值”定义为：证券资产因变现成本和变现速度差异而导致的价格差异。国外学者则将股票流动性价值简单界定为同一股票资产因流动性差异而引致的价格差异。Amihud & Mendelson（1986）从交易的微观成本出发，推导出股票预期收益与买卖价差关系的模型，开创性地提出“流动性溢价”（liquidity premium）理论，即资产流动性是资产定价的一个重要影响因素。国内文献也是使用流动性溢价概念将资产的流动性与证券资产价格相联系。例如，限售股票流动性折价、公司股票 IPO 前后存在价格差异以及多重上市股票存在价格差异等现象均属于流动性价值在证券资产交易价格层面的体现。从一般意义上讲，股票的流动性价值就是流动性因素在股票价格中的体现以及这一因素的变动对于股票价格的影响。
流动性是一个难以量化的指标，众多国内外学者从分别从一维或多维角度构建了多个流动性指标，但究竟哪一个指标能够有效地测度证券市场的流动性，至今还没有一个统一的结论。本文基于新三板市场的发展现状、交易机制和市场特征等方面，并结合流动性相关理论，构建了一个流动性综合度量指标L，用以测度我国新三板市场挂牌公司股票的流动性。在对新三板市场股票的观测中我们发现，流动性这一因素对股票的价格存在着一定的影响。
1）样本及数据选择
本部分研究区间为 2015 年 1 月 5 日至 2016 年 2 月 29 日共 280 个交易日，选取该区间内所有在新三板市场挂牌并采用做市转让方式进行交易的挂牌公司为研究对象。选取2015 年 1 月至 2016 年 2 月为研究区间和做市转让公司为研究对象主要基于以下几点：第一，自新三板市场推出做市商制度以来，相比于单一的协议转让交易方式的市场，其流动性得到了很大的改善，本文重点研究关于做市商制度下流动性对股票价格的影响。第二，我国新三板市场于 2014 年 8 月 25 日正式引入做市商制度，由于初期做市商制度尚不完善，同时以做市转让方式挂牌的公司数量寥寥无几，有效的日交易数据也相对较少，如果将该部分纳入研究区间，会对实证结果产生一定影响，因此，没有将 2014 年 8 月至 12 月的交易数据考虑在研究之内。第三，截止至 2016 年 2 月底，在新三板市场采用做市转让挂牌公司已经达到了 1336 家（包括由协议转让变更为做市转让的公司），然而，大多数公司均为 2015 年 6 月之后才正式挂牌新三板，日交易数据相对较少（不足一年），甚至有的至今仍没有做市交易记录。
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第五章 结论与建议
5.1 本文结论
首先，本文根据流动性的相关理论研究和对新三板市场现状的分析，指出当前新三板市场流动性测度中换手率指标的局限性，并在 Amivest 流动比率、Hui-Heubel 流动比率、Amihud 流动性比率等多个前人已建立的流动性指标的基础上，从宽度、深度和弹性等流动性的多个维度出发，构建了本文适用于新三板市场的流动性综合度量指标L。接下来，本文利用流动性综合度量指标L对 2015 年我国新三板市场的流动性进行测度。通过对新三板做市市场与总体市场、做市股票市场不同行业、协议转做市前后股票、新三板与创业板和中小板市场间流动性水平的比较分析发现：
(1) 新三板做市股票市场的流动性水平明显高于新三板总体股票市场，但市场的稳定性较差。两个市场流动性水平的差异，主要是由于协议股票市场的引起的。(2) 在新三板做市股票市场挂牌的几个数量最多的行业中，流动性水平最高的两个行业分别是制造业和信息传输、软件信息技术服务业，最低的则是建筑业。从流动性水平的稳定性上来看，稳定性最差的是科学研究和技术服务业批发和零售行业，稳定性最好的则是批发和零售行业。(3) 挂牌公司由协议转让变更为做市转让后，股票的流动性水平明显提高，表明了做市商制度的引入改善了新三板市场的流动性水平，带动了新三板市场的发展。(4) 尽管新三板市场挂牌公司的数量已经超过创业板和中小板，但在总体规模上和日成交额上仍然远远小于另外两个市场，并且新三板市场的流动性水平也相对较低。
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参考文献（略）
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