导言
一、研究目的与意义
（一）研究目的
美国作为一个证券行业发展历史悠久并且制度体系完备的成熟多层次资本市场国家，其场外市场中的粉红单市场由于先进的内部分层制度设计及监管体系与制度的恰到好处，给美国资本市场带来了巨大活力，帮助不同层次的中小企业顺利在粉红单市场中实现融资目的，进而促进了美国实体经济的发展。对比中国当前场外市场中存在的问题尤其是监管制度方面的问题，笔者欲从对比分析中获得相应建设中国场外市场的启示，希望能够对完善我国场外市场监管制度有所帮助。
（二）研究意义
经过几十年的发展，我国场内市场已经越来越成熟，但是我国场外市场的制度构建仍然处在探究和摸索的阶段，我国场外市场发展尤其是其监管方面很不完善不健全，一直是我国证券监管的薄弱环节。鉴于我国场外市场的监管体系及监管制度中存在的问题，借鉴粉红单市场成熟而完善的监管方面的制度经验建设我国场外市场，可以在实践层面满足不同发展阶段的企业和不同风险偏好的投资者的投融资需求。对场外市场的监管模式、监管的具体制度的现状和问题进行研究有利于完善我国场外市场，从而保障建设我国场外市场的稳步发展。更宏观角度来说，我国场外市场的发展也会进一步对国家建设整个多层次资本市场体系有良好的促进意义。
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二、文献综述
（一）国外研究综述
国外学者关于粉红单市场的研究和著作多存在与对美国场外市场进行研究的文献中。而目前国外学者对场外市场的研究主要涉及场外市场现状、特征和监管模式和具体制度等。关于证券监管体系和制度的论著，以下文献为比较有影响力的，如施蒂格勒《证券市场的公共管制》、Louis Loss 和 Joel Seligman（2008）合著的《美国证券监管法基础》、RichardAllen Posner（2009）的《法律的经济分析》、ThomasLee Hazen（2003）的《证券法》以及 Larry D. Soderquist（2004）的《美国证券法解读》。英国学者 Jim Gower（1985）在《交易者保护评论》中认为管制措施太过严厉反而容易弄巧成拙，这会使守法成本很大程度上的提高，守法成本的提高必然导致市场参与者违法几率上升，扰乱市场秩序，甚至逃离监管措施过严的国家地区，间接导致国家利益受损。美国经济学家 George Joseph Stigler（1991）著作的《经济管制论》中认为监管是利益集团通过运用国家权力对财富进行重新分配从而维护和巩固自身利益的方式并预测将被监管的产业部门有哪些，和对其进行监管所采取的方式。这种理论奠定了经济监管论的基础，也成了证券市场监管的理论基础。
（二）国内研究综述
目前我国理论界对美国粉红单市场的研究或者专门著作很少，对于粉红单市场的起源和发展、分层设计及其相关制度等都大多是从学者们对美国整个场外市场进行研究时，摘取出来的粉红单市场部分，这些介绍美国整个证券市场或者美国场外市场的文章和著作多以寻找值得我国场外市场乃至整个资本市场借鉴的先进经验为主。李翼峰、郎莹梅(2005)的《美国的粉红单市场》一文，是笔者找到的最具有针对性的专门研究粉红单市场的文章，作者详细研究了美国粉红单市场的产生、发展、特征及监管制度，认为粉红单市场进入门槛低所以投资风险较大，但同时其交易制度中的做市商受到严格的监管。李学峰、秦庆刚、解学成（2009）《场外交易市场运行模式的国际比较及其对我国的启示》中对 OTCBB 市场等一系列国外场外市场的结构、上市的要求、监管模式和交易制度等方面进行比较并从中获得对我国建设场外市场的相关启示。秦洪军、刘忠燕（2010）《美国场外交易市场的监管及其启示》中总结提炼出我国场外市场可以学习借鉴的监管方面的内容。
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第一章 粉红单市场概述
第一节 粉红单市场的产生和发展
20 世纪初美国分布在全国有许多柜台交易市场，他们之间彼此没有共同的联系，信息也并不共享，呈现出分散管理和分散统计的局面。于是，为了解决证券交易信息闭塞、流通不畅的问题，1913 年，金融家 Babson 和金融出版商Elliot 合作成立的一家私人公司—全国报价局（National Quotation Bureau，简称NQB）开始定期在粉色的单子上发布所收集到的场外市场各类股票的报价。起初，粉红单提供的信息很不规范：大部分股票没有提供买卖报价，只提供了做市商名字；或者即使有报价，也只是做市商无需一定执行的意向报价。1后来，NQB 该机构开始每天都印刷含有 10000 多种柜台交易股票和 5000 多种债券的价格及交易量等信息的刊物全国发行，由此形成世界上最早的有组织的场外市场，这使美国的场外市场由分散市场向统一市场迈进了一大步。
1963 年，商业结算出版集团收购 NQB 后一直没对 NQB 技术改造，使得NQB 一直以印刷出书的方式提供证券信息，无法跟上场外市场的发展步伐。直到 1971 年 2 月 8 日全美证券商协会自动报价系统（National Association ofSecurities Dealers Automated Quotation System，简称 NASDAQ）在美国证券商协会（NASD）的创建下启动，从粉红单市场上挑选出 2500 多家规模、业绩和成长性都名列前茅的股票，对其进行存储和提供每秒更新的报价。1975 年NASDAQ 颁布上市标准标志着 NASDAQ 市场从粉红单市场中正式分离出来。1990 年，美国证券交易委员会（Securities and Exchange Commission，简称SEC）强令 NASD 设立了场外交易电子公告板（Over The Counter Bulletin Board，简称 OTCBB），为投资者提供未上市公司股票的交易价格和交易量等信息。由于其全国市场的优势，大量粉红单市场报价股票转到 OTCBB 市场报价，至此，OTCBB 市场也正式从粉红单市场中分离出来。
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第二节 粉红单市场信息披露制度
作为粉红单市场监管的核心，有必要对信息披露制度单独进行分析和说明。信息披露制度是指在证券市场上，证券发行时或交易主体在证券发行、上市、交易等环节中，须依照法律、证券主管机关或其他证券监管机构的规定以一定方式真实完整并及实地公开与证券有关的信息材料，以便投资者凭借公开的信息预测风险和收益，从而做相应的投资决策的一种法律制度。12正如美国大法官 Brandeis 所言：“公开制度应作为现代经济社会弊病的矫正政策而得到推崇。它正如阳光是最好的杀菌剂，路灯是最好的警察。”在证券市场挂牌交易的公司通过信息披露将公司自身的经营管理有些甚至包括财务状况等信息都置于公众监督下。这也形成激励约束机制，促使公司在经营活动中保持自我约束、不断进行自我完善，从而增强其市场竞争力和投资吸引力。
总体而言，粉红单市场可以说是目前美国场外市场中监管最为宽松的。该市场基于自愿原则实施的是按照挂牌公司实际需要，自愿遵照的不同的信息披露要求进行信息披露，因此被划分不同板块的粉红单市场的制度。OTC 市场集团为帮助投资者进行分析，将粉红单市场根据公司提供的信息质量和数量进行分层，分为 OTCQX、OTCQB 和 OTC Pink 市场。13不同板块挂牌公司的股票，其流动性及估值也有很大差别。14信息披露越充分，所在的市场层级越高，股票流通性越强，每股的成交均价也会相应提升，这体现出权利与义务的平衡。粉红单市场上的挂牌交易公司想要获得更多股票流通性及融资权利就必须自觉履行更加严格的信息披露义务。从国际上证券市场发展经验来看，在比较成熟的证券市场中都发展出有层次的信息披露制度，当前美国分为三大层级六小层级的粉红单市场中，按照层级的由高到低，信息披露要求也越来越宽松，正是一个成熟的证券市场所要求的有层次的信息披露制度。
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第四章 粉红单市场监管制度对中国场外市场的启示...........25
第一节 粉红单市场监管体系的启示.........................25
一、法律监管方面.........................................25
二、行政监管方面......................................26
结 论.........................................................33
第四章 粉红单市场监管制度对中国场外市场的启示
第一节 粉红单市场监管体系的启示
一、法律监管方面
证券法律体系是整个证券市场有序运行的基本条件，场外市场首先要有合法地位，这样才能保障场外市场快速发展。美国从联邦法律层面的《1933 年证券法》、《1934 年证券交易法》及其修正案到各个州级立法等组成完善的证券法律体系，使得粉红单市场乃至整个场外市场的合法地位、运行和市场中的活动皆有法可依。来自法律层面的监管使证券市场运作中各司其职，发挥各自的作用，通过构建责权明晰、相互监督、相互制衡以及良性互动的有效机制，保护投资者、募资者及其他证券市场参与者的利益，促进场外市场乃至整个证券市场的发展。
因此，从法律层面来说，在当前证券法已经赋予场外市场合法地位的基础上，首先要明确定义我国场外市场的法律性质，承认场外市场是组成我国证券市场体系的重要部分，与场内市场共同构成了完整的证券市场，使其在制度安排、市场形态和监管规定等方面有足够的法律支持。明确《证券法》相关监管制度在场外市场的适用标准，明确场外市场的监管主体及监管权力的具体内容。基于《证券法》进行的原则性规定，由国务院出台相关法规，统一对场外市场的审查程序、设立要求进行规范。证监会制定规章时，要注重全国性市场和区域性市场不同的市场特点分别制定相应的、适当的监管规则。证券业协会应当完善自律规则，对场外市场主办机构进行监管。
另外，对照美国在法律层面对于证券市场中的违法行为规定了严厉到足以起到惩前毖后作用的全面到包括刑事责任、行政责任和民事赔偿责任的全方位惩戒制度，我国可以学习其设置较高的行政罚款、刑事罚金的金额，追究违法行为人的惩罚性民事赔偿责任，建立声誉处罚制度，从而加大违法违规成本，避免违法者通过违法行为而实现获利的目的，还要让付出相应的沉重代价。
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结 论
粉红单市场是美国资本市场中最自由和最具活力的场外市场，但自由不代表没有约束，粉红单市场具有完善的法律、法规及自律规则等对其各层级市场上的行为进行规制和管理，从法律层面、行政监管层间和行业自律层面形成全方位监管体系，三方面相互补充，共同发挥作用，其中粉红单市场的监管的核心内容是信息披露制度，监管的主要对象是做市商。 反观我国当前的场外市场，首先监管体系不合理，关于场外市场监管的法律不完善，行政监管管得过宽过严，很大程度上压缩了行业自律监管的空间，造成行政监管独大的局面，这样的监管现状严重制约了市场经济优化资源配置的自我调节作用的发挥，不利于我国场外市场的健康发展，因此我们面前有两种完善的选择：一是在当前我国场外市场现有结构的基础上，尝试建立一个全新的中国特色的粉红单市场；二是借鉴粉红单市场监管制度中的有益成分，灵活借鉴到中国当前场外市场中去，以弥补我国场外市场监管体系及具体制度中存在的缺陷。
选择一是个大胆的思考和假设，它有其成立的必要性：（一）中国中小企业数量非常多，现有的场外市场难以满足如此大量的中小企业的融资需求，需要在建立一个比当前场外市场的三板市场和四板市场进入门槛更低包容性更大的场外市场以满足融资需求。（二）注册制虽是大势所趋，当前场外市场无法实行注册制，建立一个中国特色的粉红单市场可用来进行注册制改革试水，由此来推动我国证券发行制度变革进程。但是谈及其可行性时，一方面我们要考虑现有的场外市场是否还能改善后继续使用，我国场外市场尤其是新三板市场一直在进行扩容和分层的尝试，笔者认为并没有情况并没迫切到需要照搬一个粉红单市场的地步，另一方面还需要考虑建立一个新的市场的成本问题，建立一个全新的中国特色的粉红单市场涉及相关法律规范的完善、发行的注册制度、信息披露规范、投资者资格、退市制度、惩罚制度等各方面的法律框架设计成本，代价过大。
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参考文献（略）
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