第一章 绪论
第一节 研究背景与意义
一、研究背景
为了解决原 STAQ、NET 系统退市挂牌公司的股份转让问题，由中国证监会发起创立了代办股份转让系统，并将其称之为“三板”。“三板”中股票种类少且质量普遍低下，使得其一方面难以回到主板，另一方面也无法吸引投资者的参与，此时，随着国家对中小微企业扶持力度的加大，全国高新技术园区的高新技术企业开始蓬勃发展，“三板”扩容已刻不容缓，2006 年 1 月 16 日，北京中关村科技园区的非上市股份有限公司股份正式经过证券监督委员会同意，依照相关法律法规的指引，进入代办股份转让系统，成为“新三板”。这样既解决了原来“三板”的困境也给了更多高科技成长型企业股份流动的机会，解决其融资难的问题。2013 年 6 月国务院常务会议决定将中小企业股份转让系统试点由北京、天津、武汉、上海等高新园区扩大至全国范围，完成了今天的全国中小企业股份转让系统。
目前，“新三板”已经成为我国多层次证券市场的又一全新板块。通俗地说，证券市场是统一多种经济交易凭证的地方，广义上地说，证券市场实际是所有证券的发行、交易平台，而从狭义上来说的话，证券市场其实是指股票、期货等产品进行交易的直接场所，主要分为资本证券市场、货币证券市场、商品证券市场三类，是我国市场经济发展的必须品。“新三板”的成立在解决我国各资本市场之间的多层次供求关系矛盾的同时，也促进我国证券市场流动性的提升，实现小企业了投融资项目的交换，进而使资本市场的结构有所调整，对整个经济的运行起到重要影响。我国的证券市场主要分为新三板、创业板、中小板和主板。它们对公司挂牌在主体资格、主营业务和盈利要求，以及对投资者准入、交易制度上有很大的区别，如表 1-1 所示：
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第二节 研究内容与方法
一、研究内容
在借鉴国外证券交易市场的经验下，新三板为解决股市流动性低的问题而引入了做市商交易制度，那么做市商的参与是否真的如国外其他证券交易市场般提高新三板市场的流动性呢？如果能够提高，那么是否和做市商的数量有关呢？如果不能提高，是做市商制度本身存在问题还是因为做市商制度“水土不服”，从而在我国新三板市场无法适应，达不到提高股市流动性的功能？带着这些疑问，本研究期望以做市商制度引进之时为时间节点，以新三板挂牌公司的交易数据为样本采用实证的方法研究做市商对市场流动性的影响，并进一步探讨其内部的动因，从而找到这些问题的答案。具体研究内容如下：
研究一：新三板市场做市商制度对股市流动性的影响
研究构思：根据挂牌公司选择交易方式的不同，将挂牌公司分为两组：做市转让和协议转让。分别研究两组样本公司的流动性，通过比较两组样本公司月换手率和非流动性指标（Amihud 值）从正反两面判断做市商的参与对股市流动性的影响。
研究二：新三板市场做市商参与数量对股市流动性的影响。
研究构思：考虑到做市商是否参与并不能说明做市商参与数量对股市流动性的影响，故本文进一步研究不同数量区间的做市商对市场流动性产生的影响。按照做市商的数量分为两组：1-6 家；6 家以上1，从而研究做市商多数方定价是否要优于少数方定价。
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第二章 国内外关于做市商及股市流动性的文献综述
第一节 国内外学者有关做市商制度的相关研究
早在 1904 年的美国，因为日常的柜台交易存在着统一管理匮乏、经纪人和客户均无法及时掌握股票的报价和交易情况等问题，一家美国的私人公司便将每天柜台交易市场内的 10000 多种股票和 5000 多种债券的相关信息印刷在粉红色纸张上发布至全国，这样的操作使得分散的报价信息能够集中发布，为投资者和证券商提供证券相关交易信息便利的同时，也为做市商制度奠定基础。随后，电子化即时报价系统的引入和纳斯达克市场的建立，使得做市商制度在规范化的进程中加快了成长速度，从此开始，原先传统的柜台交易制度开始转变成为规范化的证券交易制度。国外学者有关做市商制度的研究发展已经较为成熟，而且其研究正是在逐步深入的基础上成长起来的。
国外学者关于做市商制度的研究主要开始于市场效率的探究。竞价交易方式中买卖指令流随机性问题是由 Demsetz 于 1968 年在《交易成本》中首次提出来的，他还提到这个问题会产生买卖委托的不平衡性问题，而做市商的参与将会设定买卖报价，直接对接买卖双方，从而为市场提供流动性服务。与竞价交易制度相比，Westerholm（2003）还发现做市商制度在降低交易成本方、减少证券价格波动两方面存在着明显优势。Nimalendra 和 Petrella （2003）在研究意大利的证券交易所在引入做市商制度前后各个市场指标之后发现引入做市商制度之后，会缩小价差、增加交易量，从而提升市场的流动性。在芝加哥期权交易市场，Anand 和 Weaver （2006）的研究得出了相似的结论，他们发现该期权交易所在 1999 年引入垄断型做商制之后所极大地提高了市场效率，活跃了市场。这样的实证研究被 Venkataraman 和 Waisburd （2007）应用于巴黎证券交易市场，他们通过研究发现做市商制度能够显著提高流动性较差的股票的流动性。
做市商制度的买卖方面也有学者对其进行了研究。Christie 和 Schultz （1994）的研究发现，在 NASDAQ 市场，做市商时常是以“策略性的合谋”扩大价差，从而增加交易成本，提高做市商收入，使得投资者的利益在一定程度上受到损害，也使得证券交易所中的电子交易系统得以引入。Bessembinder 和 Kaufmann （1997）通过对NASDAQ 和 NYSE 两个市场的执行成本进行对比分析，发现 NASDAQ 市场的执行成本是 NYSE 的二分之一。1999 年，Bessembinder 的研究结论进一步表明相对于 NYSE时常，实施做市商制度的 NASDAQ 市场交易成本显著更高，究其原因，则是做市商之间的勾结所致。
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第二节 国内外学者对股市流动性的相关研究
股市流动性是国内外学者研究的重要课题，从股市流动性的定义到股市流动性的影响因素，再到股市流动性的衡量指标都是学者研究的方向。股市的流动性在国外已有很多种释义，Keynes(1930)认为流动性是立即执行一笔交易的可能性或者市场价格将来的波动性。根据 Amihud 和 Mende1son(1986)对流动性的定义，即有限时间内完成交易所需要的成本或者搜寻合理价格所需要的时间。Lippman 和 Mccall(1986)则表示如果资产可以以自己预期的价格在短时间内出售，那么说明该资产实际具有流动性。O,Hara(1995)给出的定义与 Lippman 和 Mccall(1986)相似，认为流动性是立即完成交易的价格。国际清算银行(1999)对广泛接收的流动性定义是：一个流动性的市场使其参与者能够迅速的进行大量的交易，并且对价格的影响很小。
对于股市流动性的影响因素方面，学者研究较多的是市场参与者对股市流动性的影响。一般来说，市场参与者对股市流动性的影响主要表现在两方面：一是参与行为，二是交易行为特征。庄新田，黄小原(2002)的研究发现要保持市场必要的流动性，则要尽可能保证市场买卖双方的数量足够大。如果进行交易的投资者数量较少，那么市场对交易需求的敏感度就会越高，这是交易方参与对股市流动性影响的具体体现。机构投资者作为交易方的重要组成部分，对股市的流动性也有深远的影响。Amihud 和Mendelson(1991)通过研究委托单形式对流动性的影响，认为市价委托会消耗市场的流动性，相比之下，限价委托能够向市场提供流动性。Friedman(1996)的研究认为机构投资者的发展将导致投资决策的集中化，会增加了股价的波动性，降低股市的流动性。Sarin(2001)的研究发现如果机构投资者已持股相当数量的基础上继续增加持股数量会降低股票的流动性水平；相反，机构投资者减持将有利于提高股票的流动性水平。Froot，Scharfstein and Stein 在 1992 的研究指出，由于机构投资者具有高度的同质性会表现出羊群效应，从而加大股价的波动性，降低市场的流动性。但 Lakonishok，shleifer 和Vishny(1992)却不这么以为，他们的研究发现投资市场虽然存在羊群效应，但不会一定降低股市的流动性。他们的观点是如果机构投资者相较于个人投资者拥有更多的信息帮助评估股票的内在价值，那么机构投资者将一起抛出价值被高估的股票，而买入价值被低估的股票，这种机构投资者的羊群效应会增加股市的流动性。我国学者梁宇峰(2000)支持 Froot 的观点认为机构投资者本身存在严重的羊群效应，会在加剧股价的波动，降低市场的流动性。
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第三章 相关概念及理论基础..............................................12
第一节 做市商相关概念界定...........................................12
第二节 股市流动性相关概念界定..................................16
第四章 研究假设与研究设计......................................25
第一节 研究假设.................................................25
第二节 变量的选取与定义.......................................26
第五章 实证过程与结果分析......................................30
第一节 描述性分析.............................................30
第二节 相关系数检验.......................................33
第五章 实证过程与结果分析
第一节 描述性分析
本文根据新三板样本公司选择交易制度的不同将样本公司分为两组，其中选择协议转让方式的为一组（简称样本 0，后同），选择做市转让方式的为一组（简称样本 1，后同）。2015 年 1 月-2016 年 9 月两组样本的换手率和 Amihud 测度每月均值对比如表5-1 所示：
表 5-1 分别从两个维度对股市流动性进行了分组比较。一方面，换手率是从正面描述股票流动性的变量，从表 5-1 中可以看出，样本 1 每月的换手率均值比样本 0 每月的换手率均值大，两者的差额在每月均为正值，说明从换手率的角度来说，有做市商参与的挂牌公司的股票流动性要好于没有做市商参与即选择协议方式交易的的挂牌公司的股票流动性，这与假设 1 吻合；另一方面，Amihud 测度是从反面间接描述股票流动性的指标，从 diff（mean（1）-mean（0））为负可以看出，对于选择协议方式转让的挂牌公司，他们的非流动性好于选择做市方式转让的挂牌公司，从侧面也就说明有做市商参与的挂牌公司，其流动性要好于没有做市商参与的挂牌公司股票流动性，这也从反面验证了假设 1。两个维度的描述性统计结果均表明做市商参与对股市的流动性是有推动作用的，故本文有理由将做市商的参与数量区间变量 D1引入模型，以 6 家为分界点，将挂牌公司样本分为做市商较多组（Many）与做市商较少组（Little）进行描述性统计，为后面的回归方程做好铺垫。表 5-2 显示的是这两组样本公司股票流动性描述性统计结果：
从表 5-2 中可以看出，在换手率衡量股市流动性时，做市商参与数量较多组的每月换手率均值要高于较少组每月换手率均值，另外，当用 Amihud 测度衡量股市流动性时，得到的结果也是做市商参与数量较多的一组 Amihud 测度要小于做市商参与数量较小的一组，两个描述性统计结果均表明做市商参与数量较多的挂牌公司股票流动性要好于做市商参与数量较少的挂牌公司，这与假设 4 吻合。
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第六章 研究结论与政策建议
第一节 研究结论
做市商制度是我国新三板市场的一项重要制度创新。做市商制度主要功能是提供市场流动性，本文通过实证分析研究了新三板做市制度颁布后至今，做市转让制度的施行对于挂牌公司流动性的不同维度的影响程度。实证结果发现，从长期而言，做市制度的引入对于新三板市场流动性的多角度均有着显著的促进作用，做市转让相对于之前的协议转让能够有效提高新三板的交易流量。同时，做市商的加入能显著调高新三板公司的定价能力，降低挂牌公司股票的交易成本。本文进一步探索了多家做市商的加入对于股市流动性的影响，关于多家做市商能否提升市场公信力，增强做市公司交易流量的问题，本文发现多家做市商的加入并不能向市场有效传递正向信号，提高挂牌公司对于投资者的投资热情，提高股市的流动性深度。但是积极的一面是，多家做市商的引入确实有效降低了投资者股票交易的交易成本，有效发挥了做市商的价格稳定作用，对于市场担心的做市商天生的信息垄断优势，多家做市商的引入有益于在一定程度上避免由于少数做市商的合谋引发的市场操纵，实证结果中有多家做市商参与的挂牌公司表现出了更稳健的价格波动。
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第二节 政策建议
一、坚持做市商制度的推行并逐步提高做市商的做市能力
做市商制度在新三板的施行是全国中小企业股份转让系统对于我国新三板市场的一次创新的试验，本文对于做市制度对市场流动性所带来的积极的影响表示了认可，未来新三板市场应该进一步贯彻和完善做市商制度，出台关于做市商做市水平的多角度评价指标，避免目前仅从做市商的做市数量这一单方面指标进行考核，从而避免做市商为冲击榜单，盲目扩展做市家数，削弱了做市商对于优质公司的筛选能力。同时，本文建议股转系统逐渐减少做市商的准入门槛，丰富做市商的类型，在现有单一的证券公司的基础上，逐步引入基金公司、保险公司、信托公司、境外战略投资者等多类型机构投资者，利用不同投资机构的投资优势，进一步扩大新三板市场的优质公司挖掘能力，并进一步扩大新三板市场的交易流量。
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参考文献（略）
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