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写论文十分论文:证券市场开放条件研究

添加时间:2015-12-16 09:22:25   浏览:次   作者: www.dxlwwang.com
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第一章  证券市场开放条件研究文献综述

第一节 证券市场开放研究的文献综述
一、关于金融开放的研究
金融开放与金融深化理论论述金融体系在经济发展中的作用,研究如何通过有效的金融中介机构与金融政策来促进经济增长。其正式形成以麦金农和肖 1973 年的著作为标志。在此之前,戈利,肖和戈德史密斯等人所作的研究为麦金农和肖的理论奠定了基础。戈利和肖认为随着经济增长,收入水平上升,对货币和非货币的间接证券的需求会快速增加,非货币的中介机构的发行会与任何形式的货币激烈竞争。戈德史密斯(1969)则创造性地提出了金融结构的概念,讨论了不同经济发展的金融结构模式。他提出了决定一国金融结构的主要因素有金融相关比率、金融资产的分布、各类金融中介机构的相对规模等,并认为金融结构即是衡量金融发展水平的标准。其主要贡献在于为金融发展理论确立了研究框架和一套指标体系。
1973 年,麦金农 (1973)和肖(1973)分别发表了关于“金融压抑”(Financial Repression),“金融开放”与“金融自由化”(Financial Liberalization)及“金融深化”(Financial Deepening)的专著。麦金农出版的 《经济发展中的金融深化》和肖出版的《经济发展中的货币与资本》,标志着金融开放和金融深化理论的形成。他们以金融受到抑制的发展中国家为研究对象,全面论证了金融与经济发展的辩证关系。由于其理论都强调发展中国家应当消除金融压抑,走向金融深化,所以他们的理论又称为金融深化理论。综合麦金农与肖的分析,发展中国家的金融压抑可以概括为:价格扭曲、实际利率被压低、储蓄不足、货币化程度低、金融市场分割、信贷配给、商业银行相对非银行金融占据绝对地位等等。因此,他们提出了深化金融的金融自由化对策,即:放弃对利率的管制、提高存款利率、打破银行业垄断、鼓励各类金融机构发展等。他们认为政府对金融过度压制,应当通过金融自由化改革实现金融深化与金融发展。《经济发展中的货币与资本》(第一版)中,把“经济发展”定义为:消除国内企业家控制下的、现有及追加投资社会收益率之间极大的差异。他指出在欠发达经济中,不同企业家面临不同的潜在生产机会、自有资金、外部融资状况,以及实际收益率差异的资本市场分割状态。多数企业通过“自我融资”进行生产,因此打破以往资本使用方式至关重要。麦金农深刻地指出了,在经济不发展的经济体中,金融发展落后,不同企业家之间面临融资资源的巨大差异,而资本筹集方式也以自我融资为主,没有形成有效的资本市场,优秀的企业家、创业者和具有良好收益前景的项目无法获得必要与应得的融资。麦金农深刻地将经济发展与金融发展紧密地联系到一起,为学界研究金融发展对经济发展所起到的不可忽视的作用奠定了重要的经济学基础。
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第二节 证券市场开放条件研究的文献综述
国际学界对于资本市场开放条件的研究有一定的积累。麦金农早在1973 年出版的《经济发展中的货币与资本》中,即指出了对欠发达国家而言,国内金融市场的自由化,及国际贸易的开放比外国资本的引入更为重要,应当先行进行。否则,金融压抑导致国内资金来源匮乏,而贸易不开放导致外汇短缺,这些都会使欠发达国家过于依赖于国外援助及短期不稳定资本,形成欠发达国家的长期经济隐患。
麦金农虽然未对资本市场开放的条件进行深入的论述,但是其观点可谓高屋建瓴、十分深邃。他提出了贸易开放是资本市场开放的条件,因为贸易开放决定了一国企业的国际竞争实力。对于一个缺乏竞争实力的经济实体(即本国企业未经过贸易开放的磨练,未经过在国际市场中摸爬滚打,未经过国际竞争中脱颖而出的过程),资本的大门过早打开,借钱经营(引入国际资本,包括短期的不稳定资金),是迟早要出问题的。他还指出了国内金融开放应当先行进行,再对国际资本市场开放。国内金融开放包括利率市场化、国内金融机构竞争实力提升及金融监管市场化,与本文所提出的条件体系在理念上有重合之处。
2000 年 6 月,在伦敦海外发展研究院(ODI)组织的 “资本账户开放:发展中国家观点”会上,Schneider 提出了涉及 11 个方面的资本账户有序开放的条件列表,包括:(1)财政实力加强;(2)通胀控制;(3)金融行业改革;(4)间接货币政策;(5)浮动汇率政策;(6)经常账户平衡;(7)一定的外汇储备;(8)金融业严格的监管标准;(9)建立有效的监管体系;(10)降低关税标准;(11)多元化的出口。这是目前国际学术界对资本市场开放条件所作的最全面的清单。但该清单偏重全面,未就最突出的核心开放条件进行深入分析与理论推证。2001 年,Gibert, Irwin,Vines 总结了资本市场开放的主要问题,并提出了为避免这些问题所需的资本市场开放前提条件,包括:(1)经常账户的开放和工业政策的改革;(2)对金融市场监管的提升,避免政府对银行体系的隐含担保;(3)财政政策改革,包括扩大税收基础,做好应对危机的准备;(4)中央银行的独立性,包括采取浮动汇率政策。这些条件代表了境外多数经济学家对资本市场开放条件的主要看法。
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第二章  证券市场开放的风险—收益分析

本文的研究是从证券市场开放的收益与风险出发,总结开放的利、弊所在,分析在怎样的条件下,开放利大于弊。并结合最大化开放收益,最小化开放风险的相关理论,包括:经济增长理论,经济危机理论,国际贸易理论,信息经济学理论,新制度经济学理论,蒙代尔-弗雷德模型,金融压抑理论,金融创新理论等,推导出证券市场开放的各项条件。本章重点介绍如何从证券市场开放的收益与风险维度分析推导出开放的相关条件。

第一节 证券市场开放的收益分析
  证券市场开放有利有弊。那么,在满足怎样的条件下,方可以确保证券市场开放利大于弊,即是发现与推证证券市场开放条件的根本逻辑。在本节中,我们将研究在怎样的条件下,证券市场开放才可以实现在第一章中境内外学界所提到的相关收益。
境内外学界认为,对于开放国而言,可以通过资本市场开放实现三个方面的收益:第一,通过引进资本,促进本国经济增长。第二,境内投资者去境外投资,分散投资风险,降低收益波动性。第三,通过开放实现对境内金融机构、监管制度、政府政策、管理培训等多方面的附带好处,间接实现对开放国经济增长与生活水平提升的促进。
一、引入资本,促进增长
所谓引入资本,其实有比较复杂、丰富的具体涵义,即:第一,资本要实现净流入;第二,要留得住;第三,流向应该流向的地方;第四,不会导致过度借贷与道德风险;第五,也不会给增长带来其他的羁绊。
(一)资本净流入
资本要实现净流入,其根本的立足点在于提升开放国投资的回报水平(包括股本回报水平及风险成本调整后的利率水平)。在确保引入资本为正(或至少不为负)之前,我们简单的回顾一下相关经济增长理论。新古典增长理论告诉我们,经济增长的源泉包括:投入的劳动量,投入的资本量及技术进步。经济总产出可以以下公式进行衡量:Y=A*F(N,K)。其中 Y 代表总产出,A 代表技术因素,N 代表投入的劳动量,K 代表投入的资本量。经推导可以得到:产出增长=劳动份额*劳动增长+资本份额*资本增长+技术进步。因此政府可以通过影响经济增长的三个因素,即增加资本形成(包括引入资本等)、增加劳动投入的数量与效率,和促进技术及制度进步来促进经济增长。
资本作为一种资源,在具有明晰产权的前提下,其存在的根本目的在于获得回报。开放国引入的外国资本,来自于他国的机构、政府或个人,除了有特殊目的(或间接目的)的政府贷款、援助等,均是为了获取回报而来。而提升本国企业的回报水平,有以下几个方面的途径:
 1.就股权性质的资本回报而言,与境外资本所在国家(地区)的可投资企业相比,开放国被投资企业需要具有更强的国际竞争力。如果在国际贸易的环境下,即国际竞争力可转化为的可持续创汇能力(即在可持续汇率机制的前提下,企业产品具有更强的可持续市场竞争力,并最终转化为外汇收入)。只有这样,境外资本投资开放国的企业才有意义。否则,如果苹果公司的产品在世界范围内所向披靡,可以到全世界每一个角落,有什么理由一个美国的投资者,通过资本入境,跑到中国去投资一个被苹果公司完全击溃的生产同类产品的中国企业。更进一步,如果一个国家未开放国际贸易与经常账户,那该国企业的国际竞争力其实根本无法检验(尤其是对于具有国际市场的产品而言)。另一方面,如果开放国企业有竞争力与创汇能力,则资本的流入是具有促进作用的加码,可以形成良性循环,因为,企业有竞争力—〉资本流入—〉企业竞争力更强—〉更多资本流入……。
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第二节 证券市场开放的风险分析
资本市场开放的主要风险包括以下几个方面:第一,资本出逃的风险;第二,汇率危机的风险;第三,国内资本市场先泡沫后破裂的风险;第四,银行等金融机构过度借贷导致债务危机的风险(在本章第一节中已经涵盖)等。
资本市场开放的风险与资本的特性直接相关,即资本的巨大波动性,资本市场的不完美与信息不对称,及危机的快速传染性。资本市场开放的风险源于开放后证券资本流动的巨大波动性(包括突然增加的过多流入及快速、破坏性的流出),尤其是有时这些波动相对于开放国的经济规模而言相当巨大。由于资本市场信息的不完美与信息不对称,以及投资者本身的非理性冲动(例如羊群效应、过度借贷等),高波动性会导致债券与股票市场的泡沫式膨胀与突然的崩溃。而同样是由于资本市场开放,在一国出现市场崩溃或危机时,会快速传染开来。资本市场的主要特性如下:
第一,资本流动的波动性。在一国资本市场开放之后,往往随之而来的即是大规模的资本流动,尤其是对发展中国家而言,由于其所受资本资源的限制与金融压抑状况,往往是大量的资本流入。而国际资本则希望通过进入资本稀缺的国家获得更高的投资回报。这种流动如果维持在正常的规模,在合理的时间段之内,且通过有利的形式(例如股本资本、长期债务资本等),则其是有益的。然而,由于下面将提到的资本市场(尤其是跨国资本市场之间的)信息不对称,以及投资者行为的非理性,其常常会出现开放之后短期内流入的资本规模过大,而且如果开放国对流入资本缺乏倾向性的管理(例如鼓励股本及长期资金),则会有过多短期、债务资本流入,这些均为危机的爆发埋下了隐患。当开放国政府的宏观经济政策、经济基本面、政治社会形势、实际回报出现让海外投资者不满或不符合预期的情况,几乎是出于同样的原因,境外资本会快速地流出,对开放国经济造成破坏性的影响,甚至引发危机。IMF 的机构观点指出,近期的金融危机显示,大量的高波动性的资本流动甚至可以使早已开放资本账户,深得其益且有着高度发达金融市场的国家暴露在危机的风险之中。例如,在几个发达经济体中,金融监管并未阻止因便宜的外部融资而诱发的不可持续经济泡沫及本国需求的膨涨。
第二,资本市场不完美与投资者的不理性。为了实现资本市场开放的资源配置益处(即资本在不同国家之间流动可最大化资本的使用效率),需要开放的资本市场是完全有效的。然而在现实中,开放的资本市场仍存在诸多扭曲:第一,资本市场信息的不对称,尤其是跨国资本市场之间的更严重信息不对称。由于时差、市场、语言、文化、政治等诸多现实差异,不同国家之间的投资者、发行人与监管者之间存在着严重的信息不对称。例如,一国上市公司信息造假后在另一国上市,另一国的投资者更难以识别。反之,当一国的上市公司存在信息造假问题之后,外国投资者可能会殃及池鱼——即对该国的其他上市公司一概而论,产生严重怀疑,即使这些公司是清白的,即如同 2011 年以来中国在美国上市的民营企业遭受信任危机一样。第二,投资者的过度反应与不理性。由于对开放国本地市场、监管的不了解,国际投资者相对于本国投资者更易于对风春草动(例如,开放国政府的宏观经济政策、银行体系健康程度、政治情况等)产生过激反应。而开放后的国内投资者则由于长期处于融资饥渴状态,更易于出现过度借贷外债的倾向。此外,众所周知,如同现代行为金融经济学所描述的那样,有时即使是机构投资者,也存在羊群效应、从众心理及一窝蜂效应等不理性行为。第三,资本市场的有效性往往受制于非资本市场因素。例如,贸易的壁垒可以使资本流向一个劳动力富余但实施资本密集型行业保护的国家,这使得跨国资本分布并不有效。又如,因为各国间对资本收益的边际税率不同,资本会流向边际税率最低或执行最松的国家,从而导致资本分配非最优化。
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第三章 证券市场开放的条件与“冲浪”矩阵 .......................57
第一节 证券市场开放研究对象的约定 ...........................57
第二节 证券市场开放的“冲浪”条件 ...........................59
第四章 证券市场开放的国际经验与实证 ...........................78
第一节 样本国家地区选择及冲浪矩阵结果 .......................78
第二节 样本国家地区资本市场开放的历程、条件与效果 ...........83
第五章 中国证券市场开放的时机与步骤 ..........................105
第一节 中国证券市场开放的进程 ..............................105
一、境内企业去境外上市 ................................105

第四章  证券市场开放的国际经验与实证

本文选取了亚洲、拉美及欧洲的七个具有典型意义的资本市场开放的国家(或地区)进行研究。在本章的第一节中,将描绘出这些国家的冲浪矩阵及开放效果,对矩阵的准确性进行检验;在第二节中,将对各国的资本市场开放过程及五项条件的历史进程进行详细的回顾,以支撑冲浪矩阵的相关分析。

第一节 样本国家地区选择及冲浪矩阵结果
 本文选择了亚洲的泰国、韩国及中国台湾,拉丁美洲的墨西哥与智利,欧洲的德国与俄罗斯作为样本进行研究。在选择样本国家(或地区)时,遵循以下原则:第一、需要满足第三章中对证券市场开放研究对象的约定,即处于正常经营状态的独立经济体。第二、选择的研究对象资本市场已经开放,而且最好已经完成了四个阶段,否则对开放条件无法检验。第三、研究对象的资本市场开放进程及开放条件五个方面的信息是可以获得的,从而不必为个别的信息耗费太多的时间。第四、研究对象最好具备一定的代表性,并避免过度类似的案例。例如,泰国、韩国、墨西哥因爆发货币与金融危机而广受境内外学界关注,中国台湾、智利则是亚洲及拉丁美洲两个公认的成功开放了资本市场,但又有效避免了 1997 年亚洲金融危机及1994 年墨西哥金融危机影响的样本。俄罗斯因为是从社会主义转型成为资本主义的转型经济体而具备一定的代表意义。德国则是一个发达国家资本市场开放的典型案例。第五、在选取开放国样本时,避免了极端的情况。例如美国,其在上世纪 70 年代布雷顿森林体系解体之后开放资本市场,但由于美国当时对世界经济影响太大,其经济产出几乎占到世界总产出的五分之二甚至以上,因此美国开放资本市场,其对世界的影响和世界对她的影响几乎相当,难分伯仲;而美国资本市场开放的经验也对世界其他国家的开放几乎不具备任何借鉴意义,因此未选作样本。
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第五章  中国证券市场开放的时机与步骤

第一节 中国证券市场开放的进程
中国证券市场的开放主要体现在以下几个方面:在走出去方面:(1)境内企业去境外上市;(2)合格境内机构投资者制度(QDII)。在引进来方面:(1)发行 B 股;(2)合格境外机构投资者制度(QFII);(3)境内设立合资证券基金期货经营机构及境内机构“走出去”等。
一、境内企业去境外上市
境内企业去境外上市主要有两种形式:一种是直接上市,即在中国境内注册的股份有限公司直接去境外上市地上市,并发行新股。根据其上市地点的不同可以分为 H 股(在香港上市)、N 股(在纽约上市)、ADR(存托凭证,例如 H 股在美国上市的存托凭证)等等。鉴于其不涉及全部股权资产出境(即只是发行的境外上市的股份在境外上市,而公司注册本身及其余内资股份均在境内),不涉及所谓“假外资”问题(即实际为中资控股,但通过股权出境再入境等方式转换成境外注册公司),造成国有资产在境外流失的风险较小,这是大中型国有企业与金融机构主要及首选的境外上市模式。例如,中石油、中石化、工商银行、中国人寿等。第二种是间接上市,即境内资产通过资产股权出境,实现中资背景的企业或个人通过在境外设立的拟上市主体间接持有国内实体运营资产或业务,并将境外拟上市主体在境外上市的方式。这种上市方法被通俗的叫做“红筹股”,以寓意其最终控制人为中资甚至国有。其最早的代表包括早期的地方政府平台北京控股、上海实业等,均在香港上市,及大型中央企业有中国移动、中国联通、中海油、中海等。该类型还包括所谓“小红筹”,最典型的是在美国 NASDAQ上市的中国高科技互联网公司,例如百度、新浪、携程等。由于间接上市涉及资产股权出境,不利于对国有资产的有效监管,因此在 2004 年中国网通上市之后,在大中型国有企业中已经罕有以“红筹股”的方式实现境外上市的案例。
中国企业境外上市大致经历了三个阶段:第一阶段是上世纪 80 年代中期到 90 年代后期。从 1993 年到 1997 年。中国政府先后批准了五批境外上市的预选企业,主要是国有企业,其中有 48 家最终完成了境外上市。青岛啤酒是我国第一家在境外直接上市的境内企业,于 1993 年 7 月在香港联交所完成首次公开发行(IPO)及外资股在上市。此外,从上世纪 80 年代中期到 90 年代中期,有一批在香港经营的中资企业在香港证券市场上市,例如华润、中海、北控等,形成了最早的一批中资背景的上市公司。这是中国企业境外上市的起步阶段。
参考文献(略)

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